作者/浩海投研 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 “2025年一季度，宁波银行以扎实的经营成效为全年发展奠定基调，总资产、营收、净利润等关键指标持续释放积极信号。” 4月29日，宁波银行正式公布2025年第一季度业绩报告。新年开局，火力全开，报告中核心指标一路飘红，各项业务强势发力，不仅实现首季“开门红”，更在风险防控领域持续筑牢护城河。 同时，宁波银行金融科技赋能实体经济成效显著，宁波银行依托金融科技推出的产业基金和项目管理系统，赋能实体经济成效显著，展现出强劲的经营韧性与创新活力。 一、核心指标领跑同业，市场竞争力再升级 宁波银行以扎实的经营成效为全年发展奠定基调。 截至2025年3月末，宁波银行资产总额达33960.35亿元，较年初增长8.67%，远超行业平均水平。营业收入184.95亿元，同比增长5.63%，其中，实体产业金融、零售消费金融、金融市场业务 “三驾马车” 协同发力——通过精准对接制造业、科创企业等重点领域融资需求，零售端深挖消费复苏场景，金融市场端优化资产配置，共同推动营收稳步提升。 净利润表现更加亮眼。归属于母公司股东的净利润74.17亿元，同比增长5.76%，在复杂的市场环境下，宁波银行实现了盈利质量与规模的双提升，高效的运营管理与出色的成本控制在此刻尽显成效。 “一季度的稳健开局，是宁波银行坚持‘服务实体、科技驱动’战略的直接体现。” 该行管理层表示，“我们始终将支持实体经济作为核心使命，通过精准滴灌小微企业、科创企业及绿色产业，实现了业务增长与社会责任的良性互动。” 二、严守风控红线，筑牢“护城河” 在业务快速扩张的同时，宁波银行始终将风险防控视为“生命线”。2025年一季度，宁波银行不良贷款率维持在0.76%的低位，显著优于行业平均水平，资产质量持续领跑；拨备覆盖率达370.54%，充足的风险缓冲储备为应对潜在挑战提供了坚实保障。 这一成

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 最近一段时间，资本市场上不少领域都迎来了强势反弹，光通信就是其中重要的一股力量。 $永鼎股份(SH600105)$ 、 $中天科技(SH600522)$ 、 $中兴通讯(SZ000063)$ 等玩家的股价，都已经从底部爬出。 永鼎股份股价变化（来源：百度） 简单来说，光通信系统就是以光波为信息载体，通过光纤、大气或外层空间等传输媒质传递信息的通信系统，在我们的生活中无处不在。 其实，从去年年底开始，光通信领域就受涨价的影响受到投资者关注。比如美国网通及光通信芯片大厂迈威尔向客户发出了通知，从今年年初起全线产品调涨价格。 这背后，无疑反映出了全球对人工智能的需求激增。因此，迈威尔800G PAM和400ZR数据中心互连（DCI）等光通讯产品成为增长的关键驱动力。数据就能说明一切，公司数据中心的营业收入近期增长幅度超过了90%。 无独有偶，国内政策领域也频频发布利好。如广东就发布了推动光芯片产业的方案，其中就提出，力争到2030年取得10项以上光芯片领域关键核心技术突破，同时也要推动光芯片关键装备研发和国产化替代。 所以，光通信市场未来究竟有多大的市场空间，玩家的业绩情况到底如何？笔者今天带你来一探究竟。 一、向高端进军 当前，从产业趋势上来看，据笔者观察，光通信行业正朝着更高带宽、更低功耗、更紧密集成的方向加速演进。 如果我们把光通信的产业链拆开，行业的上游主要是核心零部件与基础材料，比如非常重要的光芯片。在AI带动高速率光芯片持续需求下，今年全球光芯片市场增速有望超50%。 而从技术路上来看，硅光方案将较大程度节省光芯片等环节成本，性价比高优势凸显，渗透率也将快速提升。未来三年后，基于硅光的光模块市场份额有望突破40%。 中游则是众多光模块、光器件玩家，玩家的成本控制水平决定其整体盈利能力。而下游按应用场景主要可

作者/星空下的锅包肉 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 年报季临近收尾，上市公司陆陆续续都交出了2024年的答卷。 整体来看，机床行业依然疲软。海天精工（601882）营收与上年基本持平，归母净利润同比下降14.19%。秦川机床（000837）归母净利润虽然微增2.92%，但扣非净利润净亏损了4517万。 来源：同花顺，海天精工（左）秦川机床（右） 另外，秦川机床还有一大看点，是国内规格最全、系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商之一。只是机器人概念虽热，但对整体业绩究竟是加成还是负担，也很难说。 一、机床市场爆发增长，成昙花一现 机床又称工业母机，素有“国之重器、工业基石”之称。2000年开始中国承接了全球制造业转移，机床作为制造业的基础随着需求快速爆发，直至2011年达到峰值。 但全球金融危机后，全球制造业开始新一轮转移。一方面部分高端制造业向发达国家回流；另一方面部分中低端制造业流向东南亚、南亚、拉美地区国家。国内来看，机床总消费额开始出现持续性下降，直至2020年疫情让行业景气度陷入最低点。 2021年，机床行业曾出现恢复性增长。一是经济环境较2020年有明显修复；二是机床寿命约为10年，2021年也到了更换高峰；三是新能源车行业的高增长，也带动了整体机床需求的提升。几重因素叠加下来，中国机床市场消费额迎十年来罕见大涨。 但是随着前期投入达到一定程度，行业新增需求也开始放缓。从数据来看，2024年，比亚迪（002594）资本开支已经明显减少。 来源：同花顺-比亚迪 机床市场的爆发增长，成了短暂的昙花一现。 2021年，海天精工营收暴涨67.3%，而近三年增速分别为16.37%、4.59%、0.85%，增长明显乏力。 来源：同花顺-海天精工 不过至少，海天精工还维持正向增长。相比之下，秦川机床2022年营收就已出现明显下降。 来源：同花顺-秦川机床 二、中低端产

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 近期，央行等四部门联合印发了《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，从提高跨境结算效率、优化汇率避险服务、强化融资服务、加强保险保障和完善综合金融服务等各方面均提出了重点举措。 政策推动之下，市场预期：人民币跨境支付系统（CIPS）功能将得到提高，覆盖范围将得到扩大。二级市场上，跨境支付概念板块集体走强。青岛金王（002094）作为知名跨境电商平台敦煌网的战略合作伙伴，且是首批接入兴业银行CIPS（结算周期缩短，可降低汇率风险）标准收发器的企业，股价高度活跃。东方财富数据显示：4月21日起，公司股价四连涨。 来源：东方财富官网-青岛金王 （截至2025年4月25日） 但数据来看，青岛金王只涨股价却不涨业绩。 一、多元发展失败，收入连续五连跌 最初，青岛金王是为欧美品牌蜡烛做代工，后来创立自有品牌。2006年，青岛金王在深交所上市，成为亚洲首家蜡烛行业的上市公司。 上市之后，公司开始大搞多元化探索。2007年，公司利用自身的规模采购优势，开始涉足油品贸易业务（主要包括石蜡、燃料油和沥青；其中，石蜡是生产蜡烛的主要原料），“低买高卖”赚取利润。 2008年开始，公司的油品贸易收入规模高速增长。2012年，油品贸易业务创收占比高达54.99%，成为青岛金王的第一大业务。 来源：同花顺iFinD-营业收入-油品等贸易 然而，2013年，公司因涉嫌与上下游进行“对倒交易”吹大收入，被监管部门调查。虽然，最终排除嫌疑，但自此后，该板块毛利率持续下降。此后多年，一直维持1%-2%的水平。叠加2020年以来，全球经济形势的影响，油品贸易业务持续缩水。 来源：同花顺iFinD-毛利率-油品等贸易 除了油品贸易，2013年开始，公司还涉足化妆品业务。公司先后并购了杭州悠可（美妆品牌电商服务商和孵化平台）、广州韩亚（旗

作者/星空下的番茄 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 李书福的第10个IPO来啦。 4月17日，证监会国际合作司发布了关于曹操出行的境外发行上市备案通知书，确认曹操出行拟在港交所发行不超过1.917亿股。如果成功上市，曹操出行将成为李书福手握的第十家上市公司，其资本版图将进一步扩张。 不过，行路至此，曹操出行存在的问题依然不容忽视。公司重资产模式之下的盈利难题，技术布局上的滞后，合规风险，资不抵债等都是公司面临的重大问题。 一、累亏近130亿，资产负债率超200% 曹操出行成立于2015年，是吉利系孵化的网约车平台，公司以B2C模式为核心，主营业务包括网约车服务（惠选服务和专车服务）、车辆租赁及销售等。而这其中，网约车是其绝对的业务核心，贡献了超90%的营业收入。 曹操出行业务模式 摘自《招股说明书》 弗若斯特沙利文的报告显示，按总交易价值（GTV）来计算，曹操出行2021-2023年稳居中国网约车行业前三，在2023年市场占有率为4.8%。不过其与第一名滴滴（DIDIY）的差距甚远，滴滴作为绝对的龙头，以75.5%的市占率稳居C位，地位尚不可撼动。 从2024年的交易数据来看，国内网约车市场的规模在3000-5000亿元之间，网约车用户总量在5.03亿-5.39亿人左右。整体来看，行业的蛋糕不算小，但是曹操出行在这里面却没能吃到肉。 《招股说明书》显示，2021至2024年6月底，曹操出行的营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和61.60亿元。2024年上半年营收同比增长24.7%。同期对应的净利润分别为-30.07亿元、-20.07亿元、-19.81亿元和-7.78亿元，报告期内累计亏损超过77亿元，从成立至今更是亏损超过130亿元，目前尚未到达盈亏平衡点，想要补上累亏也不是一日之功。 经营业绩情况 摘自《招股说明书》 持续大额亏损，让公司整体

作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 中美关税争端持续升温，其中生物医药领域是本轮贸易摩擦的焦点之一。不同于其他赛道的愁云密布，血液制品行业倒是意外爆红。4月7日，卫光生物（002880）和派林生物（000403）喜提涨停，博雅生物（300294）涨幅近10%，天坛生物（600161）和华兰生物（002007）也纷纷跟涨。 卫光生物走势图 来源：网络，笔者整理 不过受制于产品结构的优化缓慢以及集采亦步亦趋等因素，其实厂商基本面上并没有太大变化。热热闹闹的大涨之后，个股也在几个交易日内有了明显回落。 一、国产替代逻辑明确 其实血液制品行业一时暴涨的逻辑很明确。 美国是全球血浆供应的中心，采浆量能占全球总量的70%，美国的血液制品行业也非常发达，产能充沛。我国血液制品产业则监管严格，上游产能有限而消费基数庞大需求旺盛。所以无论是基础的人血白蛋白等产品还是重组凝血因子等高端产品均依赖进口，像用量较大的人血白蛋白，六成左右都是进口，其中美国肯定是大头。 而关税提起来后，无疑将抬高美国血液制品在华的终端成本，有助于国产厂商通过价格优势来抢占原本被进口产品占据的市场。比如10g的人血白蛋白进口终端价格在358-560元的区间，而国产产品则在358-448元的区间，价格优势明显。 血液制品是一门资源型的生意，因为基本只能从人体血浆中制备而来，所以采浆量直接决定了厂商产能，谁掌握得多谁就能占得先机。而上游采浆站是定额的不能随意开设，虽然这几年在推动有序扩容，但2024年新增营业浆站也就17个，相较行业整体来说增幅有限。 上海莱士关于收购南岳生物100%股权的公告 来源：公司公告 所以很多厂商动起了并购的念头，纷纷寻找有浆站的标的。去年7月，博雅生物斥资18.2亿元收购绿十字香港。这高额对价虽然肉疼，但后者拥有安徽和湖南的总计4个采浆站，且手握凝血因子等十多个品规。血液制

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 特朗普加征关税，倒逼我们刺激内需。区域性的消费补贴，让沉寂良久的区域商超们重振了雄风。其中，深耕西北市场的国芳集团（601086）股价涨势十分突出。东方财富数据来看：自4月3日以来（4月2日官宣关税），国芳的股价持续上涨。截至目前，股价涨幅近3倍。 来源：东方财富官网-国芳集团 （截至2025年4月22日） 股价如西北狼般强劲，但业绩却如小绵羊般疲软。 一、营收承压，规模不足十亿 1996年，国芳成立于甘肃省兰州市，是一家老牌的百货零售商。经过近30年的发展，国芳已形成了以百货零售为主，超市及电器为辅的业务形态，构建了“国芳百货”、“国芳综超”和“国芳电器”三大产品矩阵。2024年，公司总收入规模为7.57亿元。其中，百货业务收入占比约为75.67%、超市业务收入占比约为14.04%、电器业务占比为0.28%。 诞生于西北，国芳也困于西北。历史数据显示：国芳的营收几乎均来自西北地区，有股偏安一隅的味道。 来源：同花顺iFinD-营业收入 但真的能安吗？ 伴随电商浪潮的席卷，以及2019年疫情以来，直播等新零售的冲击，如国芳一般的传统百货公司举步维艰。 历史数据显示：2020年，是公司收入规模的分水岭。2020年以前，公司还维持着30亿左右的收入规模。2020年，直接缩水为10亿元，可谓断崖式下跌。此后，便一蹶不振。2024年，总收入仅7.57亿元，同比降幅为21.92%。 来源：同花顺iFinD-营业收入 二、转型升级，错过最好时机 面对现状，国芳深知不进则废。因此，最近两年，公司积极转型求生。 首先，对原有业态进行优化和品牌引进。据2023年年报披露：2023年，公司零售业态新进品牌157个，其中区域首店品牌42家；餐饮类体验类业态引进品牌192家，其中区域首进品牌20余家。 来源：国芳集团2023年年报 其次

作者/星空下的锅包肉 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 2025年4月4日，商务部、海关总署公布对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定，出口经营者出口相关物项必须向国务院商务主管部门申请许可。 中国是全球稀土储量和产量第一大国。中国限制出口后，加剧了国际市场对于稀土短缺的担忧，稀土价格迎来上涨预期。 不过国内稀土开采、冶炼分离实行总量控制，如今指标基本都下给了南北两大集团。其他企业如盛和资源（600392）、厦门钨业（600549）等都陆续布局了海外资源，并向行业中下游发力。只是这两年稀土价格下降，也对企业业绩造成了不小的冲击。 一、稀土行业，南北双雄格局既定 稀土是重要战略矿产资源。因稀土元素具有丰富的磁、光、电等特性，可用于永磁、催化、储氢、抛光、精密陶瓷、荧光、激光、光导纤维等材料。下游来看，稀土在新能源、新材料、节能环保、航空航天、军工、电子信息等领域的应用日益广泛。 中国拥有丰富的稀土资源和完整的稀土产业链，目前是全球最大的稀土材料产品生产、应用、出口国。但过去，稀土因过度开采，造成资源严重流失。而后，稀土行业经历了几次大整顿。 2011年，形成了中国铝业、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土，以及北方稀土，“5+1”南北六大稀土格局。 2021年底，五矿集团、中铝集团和南方稀土进行整合，中国稀土集团应运而生。六大稀土格局变成了中国稀土集团、厦门钨业、广东稀土、北方稀土四大格局。 近两年，稀土行业进一步整合。广东稀土已无偿划转至中国稀土集团。 来源：广晟有色公告 至于厦门钨业，虽未被合并，但2023年9月，厦门钨业与中国稀土集团签署合作框架协议，将通过合资公司的形式，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业。 从股权结构来看，合资公司由中国稀土集团持股51%，厦门钨业仅作为参股方持股49%。 来源：企查查-中稀厦钨股东结构 至此，稀土行业已基本

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 就在几天前，官方发布了今年3月的我国大宗商品价格指数。其中，有色价格指数涨幅扩大，环比上涨了2.2%。这背后体现出新能源、高端制造等装备制造业和高技术制造业景气水平回升。 而在有色金属的大家庭中，锌这个品种，绝对是占据着重要的地位。作为国民经济中重要的金属元素，它被广泛应用于冶金、机械、化工、军事、航天航空等领域。 然而，从锌的价格走势来看，今年一季度却呈现出震荡下行的局面，一季度现货锌均价为24054元/吨，环比下跌了5.8%，但好在仍处于历史高位。 电解锌价格走势（来源：卓创资讯） 那么，展望未来，锌的价格能否实现低开高走呢？锌玩家们的生存状态如何？笔者今天带你来一探究竟。 一、供应紧张，上游偏紧 如果我们把锌的产业链拆开，你会发现从锌生产过程以及实际的行业结构来看，行业价值链主要有3个参与主体，即矿山、锌冶炼企业，以及锌消费企业。据笔者观察，锌精矿作为锌冶炼的关键原料，其供应状况直接决定了锌冶炼厂的利润、开工率与产量。 锌产业链情况（来源：东兴证券） 而从全球锌资源的分布情况看，全球锌的总储量大约有2.2亿吨，其中锌矿储量最大的国家是澳大利亚（储量接近6500万吨），其次就是咱们国家，大约有4400万吨。但是整体来看，我国锌矿矿床品位普遍偏低，大矿少，贫矿多，资源开采难度比较大。近五年情况来看，全球锌精矿含锌产量在1200-1300万吨左右震荡维持。 锌产量情况（来源：ILZSG） 这样一来， 我国对锌精矿还是有进口需求的，对外依存度超过了40%。但是这两年开始，海外锌精矿受多重因素扰动，产量没有达到预期水平（比如北美罢工、北非及澳大利亚的矿山事故等）。 数据最能说明一切，2024年我国的锌精矿进口总量下降幅度超过了13%（只有409万吨），加拿大、南非、秘鲁等国都纷纷出现了锌产量下滑的现象。 而从2025

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 在金属矿产品领域，没有什么能比价格上涨，更能让投资者感到兴奋了。 最近两个月，金属铋的价格开始出现疯涨，到了上个月初，国内精铋报价突破10万元/吨，重回历史高位。如果我们把时间拉长，你会发现，精铋在近一个季度、一年累计涨幅分别达到41%和84%，价格直冲云霄。 铋价格走势（来源：同花顺） 其实不光是国内，今年2月的时候，欧洲的铋价格已飙升至近17年来的最高水平，欧洲现货市场铋价从之前的每磅6美元飙升至12-18美元。 上涨的背后，必然有相关事件驱动。就在2月初的时候，官方发布公告称，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，决定对铋实施出口管制。这次管制，也让不少贸易商增强了采货囤货的意愿。 那么，未来铋的价格，还会继续上涨吗？相关玩家能否从这个小金属中获益呢？笔者今天带你来一探究竟。 一、供给无增量，需求广泛 简单来说，铋这种金属，主要是其余金属加工过程中的副产品，通常作为铅等精矿中的副产品加工。全球的铋储量为37万吨，也主要分布在中国、越南等国家和地区，其中我国的铋储量约占全球总储量的2/3。 如果从产量的维度来衡量，则更为夸张。我国近些年的铋产量近乎占据了全球的80%，大约有1.6万吨，而且近些年没有太大变化。 铋产量情况（来源：USGS） 这样一来，我国这些年成为了铋的主要出口国，出口量超过6000吨。而值得关注的是，美国是铋的最大进口国，每年进口量基本上超过了3000吨，基本上完全依赖进口。 所以，我们最近实施出口管制之后，才让不少下游玩家感到恐慌。据专业机构分析，受我国出口管制政策影响，海外铋锭供应缺口持续扩大，推动国际价格快速提升。而贸易商在相关平台交易活跃，放大了市场的看涨情绪。 而从下游应用来看，铋的需求还是比较广泛的，比如医药、冶金、颜料、化妆品、电子、半导体等多个行业，都可以看见它的身影。

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 最近一段时间，有一个板块在资本市场上迎来了大涨，那就是5G板块。比如为客户提供5G基站天线的硕贝德（300322），以及射频微波MLCC产品应用于5G基站的达利凯普（301566），都获得一波涨停。 硕贝德股价变化（来源：百度） 所谓事出反常必有妖。5G能够大涨，主要在于背后政策的支持和商业化的应用。政策方面，相关单位准备持续提升5G和千兆光网“双千兆”网络覆盖广度，实施“5G+工业互联网”行动。除此之外，官方还表示要进一步扩大开放范围，吸引更多符合条件的外资企业在我国投资经营电信业务。 这样一来，无疑会更增加这个市场的活力。据中国信息通信研究院测算，5G商用五年来，直接带动经济总产出约5.6万亿元，间接带动总产出约14万亿元。 而这些年5G基站的建设整体呈现出良好的态势。截止今年3月底，我国累计建成开通的5G基建已经接近440万个。前两个月我国的数字产业完成业务收入同比增长了8.2%，可以说是一份还算不错的“成绩单”。 而随着这些年新场景、新业务、新需求的不断涌现，业界逐渐掀起了一波5.5G（5G的进阶版）的浪潮。而在去年年中，中国移动（600941）表示启动5.5G建设，首批实现在100个城市实现5.5G商用。 那么，目前5.5G的商用进行到什么地步了，国内玩家能否在这个领域实现业绩突破呢？笔者今天带你来一探究竟。 一、性能提升，不止一点点 一般来说，移动通信技术的代际生命周期是十年，在此期间通常会出现一个新的技术标准来进行过渡。而5.5G就是在这个背景下应运而生的，是5G向6G演进的关键阶段。 相较于5G，5.5G上行和下行速率上提升10倍，实现下行万兆、上行千兆，同时还能够做到毫秒级时延，实现厘米级的定位精度。 5.5G核心指标（来源：招商证券） 光说性能提升你可能不会切身感受。举个栗子，就在去年，华为发

作者/星空下的锅包肉 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 最近的二级市场，风云变幻。一会儿农业，一会儿大消费，一会儿半导体，轮番走强。不过核心逻辑还是很清晰的，无外乎内需、反制、自主可控。 而作为自主可控的主战场，芯片概念更是屡屡大涨。4月17-18日， $宏昌电子(SH603002)$ 已经连着拉出两个涨停。 不过严格来讲，宏昌电子并不是一家半导体公司。其主营业务是环氧树脂，由于主要生产电子级环氧树脂，由此搭上了这一轮上涨的快车。 除了电子级，环氧树脂另一个比较有潜力的应用场景是风电叶片，代表企业 $惠柏新材(SZ301555)$ 。 但整体来看，环氧树脂需求疲软，价格低迷，还时刻面临产能过剩的危机。无论宏昌电子，还是惠柏新材，都面临较大的业绩压力。 一、电子级VS风电叶片用环氧树脂，收入双减 先来介绍下环氧树脂。 环氧树脂是指一种含有两个或两个以上环氧基团的高分子化合物，是环氧氯丙烷与双酚 A 或多元醇的缩聚产物。环氧树脂具有力学性能高，内聚力强、分子结构致密，粘接性能优异，固化收缩率小，绝缘性好，防腐性好，稳定性好，耐热性好等特点，被广泛应用于复合材料、涂料及胶粘剂以及电子电气等各个领域。 其中，在电子电气领域，环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材，以及用于各种电子零件的封装。 在复合材料领域，应用于风力发电机叶片、飞机等的结构件，以及应用于羽毛球拍、网球拍、高尔夫球球杆、钓鱼杆、滑雪板、碳纤维自行车、赛艇等高级体育及日常用品的基材。 从企业基本面来看，宏昌电子主营电子级环氧树脂与覆铜板，其中环氧树脂约占总营收60%+。 惠柏新材则覆盖风电叶片用、新型复合材料用、电子电气绝缘封装用环氧树脂，其中风电叶片用环氧树脂系列产品为主，约占总营收70%+。 来源：同花顺，2024年半年报数据 宏昌电子（左）惠柏新材（右） 从数据来看，近几年，宏昌电子和惠柏新材的业绩就好像过山

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 提起两面针（600249），大家肯定都不陌生。曾经，凭借“一口好牙，两面针”的广告语，两面针成为国人耳熟能详的牙膏品牌。但近些年，两面针似乎已慢慢淡出大众视野。 近日，或许是受益于公司2024年净利润的大幅增长（净利润同比增长235.12%），公司股价犹如坐上了过山车。东方财富数据显示：4月11日以来，公司股价连续四连涨。 来源：东方财富官网-两面针 （截至2025年4月18日） 实际上，利润的增长主要来自持有股票的增值，公司的主营业务早已不如往日。业绩盈盈亏亏，股价怎么蹿上去终归会怎么跳下来。 一、核心业务，成长性不佳 业务来看，公司主要包括日化和医药两大板块。其中，日化板块主要从事口腔护理产品、个人洗护品和酒店日用品等的研发、生产和销售；医药板块主要从事氨咖黄敏胶囊和感冒灵颗粒等药物的生产和销售。 2024年，日化产品创收占比为88.21%、药品创收占比为9.86%，其他创收占比为1.93%。两大板块中，日化为核心。虽为核心，但却显得日渐颓废。 上世纪80年代，因研发出国内第一支含有中药成分（两面针实为一种中草药）的牙膏产品并率先推向市场，两面针牙膏的市占率曾高达90%以上。 然而90年代开始，随改革开放的不断深化，在鼓励和吸引外资的背景下，外资日化巨头开始进入中国。成熟的外资品牌，迅速占领了我国高端市场。此时，因两面针主要定位为中低端市场，外资品牌并未对其造成现实的影响。 2000年左右，外资品牌开始下沉。一般情况下，向下兼容往往更加容易，两面针的危机也开始出现。数据显示：2005年，两面针的收入直接腰斩。 来源：同花顺iFinD-营业收入-日化产品 面对外资血洗，公司试图扭转局势，但最终未能突破重围。随经济发展，国民消费逐渐升级，日化市场规模理应随之高速增长。但一直以来，两面针日化业务仅维持5%-6%的增

作者/星空下的番茄 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 近日，千亿体外诊断（IVD）赛道上，一家公司正在谋求上市——安诺优达，近期递表港交所。 值得注意的是，这家公司背后站着新能源汽车巨头比亚迪的联合创始人夏佐全。 这位投资大佬多年前在投资比亚迪的事情上一战成名，然而安诺优达却不似比亚迪那般资质优秀。夏佐全作为早期的天使投资人，在联合创始人离开公司后成为了公司真正的话事人，不知资方控制公司后，安诺优达是否初心尚在。不过这些年安诺优达持续累亏，尚无盈利能力，公司财务面临困境，研发开支骤减，研发能力薄弱，产品被指贴牌等多种问题，使得这次冲刺充满了不确定性。 一、累亏12亿，盈利拐点未现 安诺优达成立于2012年，公司主营以分子诊断为基础的IVD（体外诊断）医疗器械研发以及多组学生命科学，目前公司的主要客户是产前诊断认证的医院以及独立医学实验室（ICL）。 截至最新的3月21日，安诺优达共有三款IVD产品已获得三类医疗器械证书，两款兼容的生物信息学分析软件产品获得二类医疗器械证书，目前在研的IVD产品产品还有12款。2017年，安诺优达生产的NIPT试剂盒获得批准证书，进行上市销售，该试剂盒可以通过检测少量外周血样本中与胎儿cfDNA相关的遗传异常降低了与有创采样程序相关的流产风险。 公司商业化和在研产品情况 摘自《招股说明书》 灼识咨询的数据显示，以2023年样本检测量来计算，安诺优达在中国NIPT市场位列第三，市场份额12.1%。算是行业内的头部企业。只不过这个行业的龙头效应很强，往往都是龙头吃饱，其他的喝点汤或者汤都喝不到。华大基因（300676）在其中以50.5%的市占率占据着C位，通过自身在产业链上下游的布局和龙头效应赚取着利润。而安诺优达不是龙头，所以并没有真正吃到行业红利，这从安诺优达的经营数据就可以窥见一二。 《招股说明书》显示，2022-2024年（以下简称：

作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 川大统领的“疯劲儿”再次挑战人类认知，无端强推的关税政策如同平地惊雷一般炸醒了关于世界经济正在缓慢复苏的幻觉。医药产业链是一个各国紧密合作，互相深度依存的重要产业，“理性经济人”假设在国际社会层面的崩塌必将深远地影响全球生物医药的产业布局。 中国是全球维生素原料药最核心最重要的生产国，占据了全球70%以上的产能，每年出口超过30万吨产品。维生素又是一个下游联系着食品、医药、饲料等万亿级别产业的环节，需求刚性较强，可谓行业虽小但干系甚大。去年国内维生素生产企业大多业绩不错，像龙头新和成（002001）营收、净利均创历史新高，也高于市场普遍预期。在14日晚间发布年报后，15日收涨5.32%。 新和成4月15日股价走势图 来源：网络，笔者整理 消息面上，根据各相关上市公司的公开信息，维生素原料药在本次的关税豁免清单中。即使川普这位活宝未来还是决定要开征，其实各家直接出口至美国的收入占比也相对较低（例如新和成表示在10%以下），这只黑天鹅能给行业带来的直接冲击有限。另一方面，受到欧洲产能退出等事件催化，维生素应能维持较长时间的相对景气。 一、价格迈过大底，需求出现支撑 其实维生素是一个周期性较强的行业。 2018-2022年维生素价格整体呈现下降趋势，2023年价格指数一路下探到了历史性低点。进入2024年以来，受到海外主要厂商德国巴斯夫工厂爆炸、荷兰帝斯曼剥离业务出售产能等因素影响，维生素主流产品价格开始出现深V反弹。尤其是7月底突发的巴斯夫事件，引发全球买方对维生素产能的担忧，维生素A（VA）和维生素E（VE）等大单品开始暴涨，全年涨幅超过了100%。其实维生素市场每一次大周期背后都有供给端突发因素的影子，像2008年VE的超景气就主要受安迪苏（600299）彻底退出的影响，所以这些行业大事件是咱们首先不可不察的背景。

作者/星空下的锅包肉 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 这几年，跌跌不休成了贝泰妮（300957）的主旋律。 贝泰妮2021年登录资本市场，上市之初就被捧上了神坛，市值一度冲上了1200亿。然而截至撰稿（截至2025年4月17日），贝泰妮市值还不到200亿。短短几年，千亿消散。 来源：亿牛网-贝泰妮 如今的贝泰妮，市值已经和丸美生物（603983）基本到了同一个水平线上（截至撰稿，贝泰妮市值181.51亿，丸美生物166.21亿）。但其实从数据来看，贝泰妮的收入、利润规模仍远胜丸美生物。只是收入增长失速、增收不增利压力尽显。这也成了压在贝泰妮身上的两座大山。 一、用户增长红利消失，收入增长失速 贝泰妮和丸美生物虽然同处护肤品赛道，但产品定位还是有很大区别的。 贝泰妮主打敏感肌护肤，致力于成为敏感肌赛道的国货龙头。丸美生物则是靠眼霜走红，2019年上市时，荣获“中国眼霜第一股”称号。 从数据来看，贝泰妮和丸美的业绩表现，也是截然相反。 前几年，贝泰妮收入爆发增长，同比增速基本在50%以上。而丸美生物则停滞不前，甚至一度出现了负增长。 来源：同花顺-营业收入， 贝泰妮（左）丸美生物（右） 谁曾想，短短几年却来了个180度大转弯。 2023年、2024年前三季度，贝泰妮营收分别同比增长10.14%、17.09%，同比前几年明显失速。而丸美生物营收却分别同比增长28.52%、27.07%，一改往日疲软。 究其原因，成也营销，败也营销。 从前，丸美生物销售费用投入力度不大，连续多年维持在5亿+，直至2021年才开始加大销售费用投入。而后，其彩妆及其他类收入增长迅速。2020年，该类收入只有2243.12万，而截至2023年已达6.5亿，成了新的收入增长支柱。 来源：iFinD-丸美生物销售费用 可以说，丸美生物靠营销砸开了彩妆市场，砸出了第二增长曲线。 而贝泰妮，则恰恰相反。

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 最近一段时间，有一个板块突然的大涨，迎来了众多投资者的关注，那就是玻璃基板。 玻璃基板（来源：东方财富） 半导体行业以外的朋友可能会对这个词感到陌生。简单来说，基板的需求来源于早期的大规模集成芯片，随着晶体管数量增加，需要将它们连接到更多的引脚上。而封装基板就是芯片的载体，即在芯片制造的过程中，可以为芯片提供支撑、散热等一系列功能。 封装基板有多重要，数据最能说明问题，它的成本已经在封装材料成本的七成以上。 而玻璃基板，这两年才开始应运而生。就在一年多前，英特尔宣布将在2030年推出用于下一代先进封装的玻璃基板，这才让一众封测领域的玩家开始高度关注这个赛道。 玻璃基板示意图（来源：英特尔） 那么，玻璃基板到底有什么好？玩家们在这个领域的布局情况如何了？笔者今天带你来一探究竟。 一、优势更加突出 从数据上来看，去年全球封装基板产值约132亿美元。据专业机构测算，未来五年这个细分领域的市场规模有望以超过8%的速度增长，背后的增长逻辑是，AI的快速发展对芯片连接及封装提出更高要求，从而支撑封装基板的较高增速。 进一步分析封装基板这条赛道，在玻璃基板出现之前，市场上主流的技术还是有机基板。玻璃基板拥有两大主要优势，让它成为了半导体眼中的“香饽饽”，一方面是它能有效管理高性能芯片的散热，这使得芯片具有卓越的热稳定性和机械稳定性。 而另一方面，玻璃基板可以实现更高的互联密度，这就能显著增强芯片封装内晶体管的连接性。 这样一来，不少投资机构就认为玻璃基板有望成为下一代的封装基板。如果我们把玻璃基板的产业链拆开，你会发现其上游主要是硅砂、纯碱等，而下游则覆盖了面板、IC封装、CMOS、MEMS等领域。 玻璃基板产业链 二、市场规模快速增长？五年以后 从目前玻璃基板行业玩家的研发进度来看，这个行业仍处于前期技术导入阶段，未来可见的

作者/星空下的牛油果 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的香菜 近期，美国加关税闹得沸沸扬扬，堪称年度大戏。这对严重依赖中国制造的苹果（AAPL）无疑是一个巨大的冲击。 若加征关税落地，苹果的成本将相应增加，要想保持原来的利润率，要么涨价要么压缩其他成本。但在全球消费电子内卷的状态下，涨价势必削弱竞争力，恐怕只有压缩成本一条路可走。 据市场消息：为应对压力，苹果公司要求中国供应商降价以分摊关税成本，同时加速供应链分散化。如此背景下，市场对“果链”企业订单流失十分担忧。东方财富数据显示：自4月2日以来，70%以上收入依赖苹果的立讯精密（002475）股价连吃跌停。 来源：东方财富官网-立讯精密（截至2025年4月16日） 那么，立讯的现状到底如何呢？ 一、依赖苹果，增速持续下滑 从业务来看，立讯专注于消费电子、汽车和通信等产业，主要为客户提供核心零部件、模组以及系统级产品。2024年上半年，消费电子营收占比约为82.58%、通讯互联产品及精密组件营收占比约为7.21%、汽车互联产品及精密组件营收占比约为4.59%，消费电子仍是立讯的重中之重。 从客户来看，近年为了削弱对苹果的依赖，立讯一直在努力。 产品方面，立讯逐步实现从单一零部件供应商向多品类零部件、模组+系统级解决方案服务商升级，努力在AI终端设备以及AR/VR等新兴赛道形成差异化的竞争力；客户方面，巩固华为等现有客户，通过收购方式（2024年12月30日，立讯与闻泰科技签署销售意向书，收购闻泰九家子公司），获得闻泰原有的安卓手机用户。 虽然如此，但目前立讯仍高度依赖苹果。根据市场信息：2024年，立讯又成功量产了两个关键的iPhone模组，双方业务合作进一步深化（2023年，收入占比75.24%）。 来源：环球网科技 2024年，在国补的刺激以及折叠屏等新产品的带动下，消费电子市场有所回暖。根据市场统计，2024年全球智能

作者/星空下的烤包子 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 最近一段时间，有一个赛道的产品迎来了涨价潮，引来了众多投资者的关注，那就是存储芯片。 数据最能说明一切，据集邦咨询预计，今年第二季度NAND Flash（闪存存储器）价格将比第一季度上涨0%至5%，3D NAND Wafers（多层垂直堆叠闪存晶圆）价格将环比上涨10%至15%。其中，闪迪之前已率先宣布从4月1日起对旗下产品实施超过10%的涨价。 一般来说，产品价格的上涨意味着行业景气度的提升。去年全球存储市场规模已经突破了1600亿美元，创下了历史新高，而今年在AI服务器部署加快，以及消费电子增长等多重因素推动下，投资者们对这个领域更是充满了期待。 而在存储芯片这个领域，HBM（高带宽存储器）作为一种基于3D堆栈工艺的高性能半导体存储器，本质上可以把多块DRAM堆叠起来后与GPU芯片封装在一起，从而实现高带宽和高能效，被产业玩家视为存储领域的一次革命。 HBM结构示意图（来源：海力士） 那么，HBM目前产业供需关系如何？国内玩家能否在这个领域取得突破呢？笔者今天带你来一探究竟。 一、三巨头垄断 据笔者观察，HBM的发展阶段，正处于从1到10的拐点上。 仅从当前的HBM市场规模来看，其去年的市场规模大约有150亿美元，规模不大，但是在AI的驱动下，其最近几年的增速还是非常值得期待的。据中信建投证券测算，2026年HBM市场将增长到242亿美元，最近四年的年均复合增长率将突破80%。 存储市场结构（来源：Yole） 而HBM这个市场又是高度集中的，几乎被SK海力士、三星、美光三家企业垄断。而且三位玩家还在这个领域疯狂加码。比如SK海力士表示，公司2025年HBM产能已售罄，预计今年HBM产品将占公司存储芯片总销售额50%以上。 在技术迭代方面，SK海力士宣布推出面向AI的超高性能DRAM新产品12层HBM4，并在全

作者/星空下的锅包肉 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的绿豆汤 4月11日，中国半导体行业协会发布了关于半导体产品“原产地”认定规则的通知，表示流片地认定为原产地。叠加加征关税背景，国产芯片成本优势凸显。 二级市场上，国产芯片板块集体大涨。4月11日，纳芯微（688052）、思瑞浦（688536）均20cm涨停。 纳芯微和思瑞浦都是模拟芯片赛道的头部企业。日前，纳芯微刚刚发布2024年年报，显示营收大幅增长49.53%，涨幅远胜思瑞浦。不过，无论是纳芯微还是思瑞浦，都增收不增利。亏损经营，不堪重负。 一、行业巅峰已过，增长遇阻 思瑞浦成立于2012年，专注于模拟芯片设计，采用Fabless经营模式（无晶圆厂模式），产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。 信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。 电源管理模拟芯片常用于电子设备电源的管理、监控和分配，其功能一般包括：电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制等。 根据思瑞浦2024年半年报数据显示，信号链类模拟芯片占其总营收82.54%，电源类模拟芯片占17.45%。 来源：同花顺-思瑞浦2024年半年报数据 纳芯微成立于2013年，也是以芯片的研发设计为核心，晶圆制造、封装及绝大部分测试均由委外厂商完成，少部分产品的封装测试环节由子公司纳希微承接。 纳芯微主要产品涵盖信号链、电源管理、传感器三大产品方向，2024年营收占比分别为49.14%、35.87%、13.98%。 来源：同花顺-纳芯微2024年年报数据 下游来看，思瑞浦主要覆盖信息通讯、工业控制、安防监控、汽车电子等领域。 纳芯微则主要面向汽车、泛能源、消费电子领域。其中，泛能源领域主要是指围绕能源系统的工业类应用，包括光伏储能、模块电源、工控、电力电子、白电等，约占50%左右。 来