社区

网易有道在12/16开了股东大会，吾乃长期投资者，是个道友，聊聊投资逻辑。 —— 一、Investment thesis：小而美AI原生的货币化，AI之于广告堪比可乐之于糖尿 有道作为一个人工智能的投资标的，符合小而美选股法：在中小市值公司里，业绩好、赛道精、有想象力与催化剂的低调选手。 我现在是宁买景气赛道里的小而美丽，不买挣扎逆境里的大而“便宜”；比如我现在基本不碰地产、白酒这种逆风之王，咸鱼翻身还是条咸鱼，不会变成热带鱼。 夯爆了的是谁，拉完了的又是谁，你要拎得清。只要是砖头，在哪里都不会发光。 有道，我的建仓时间是23年2月初，买入逻辑就是GPT横空炸裂带来的大业。不过我当时对大模型C端或许过于操之过急。之后有冲高也有回落，目前浮盈30%+。但仅仅10亿规模的市值，仍然很小很玲珑，我并不满意。此时此刻，投资有道的主要逻辑是AI应用，是有道核心定位AI原生公司，从教育赛道切到TAM 大了N个量级的AI赛道。 曾经大家认为有道是教育股，比如有道词典，解决掉你把“佛跳墙”翻译成“God use VPN”这样的尴尬问题（真事，非段子）；而现在公司的业绩主要靠AI催化，主要是AI全面升级后的 1.（程序化）广告业务、2. 订阅服务、3. 智能学习硬件 4. 在线课程，AI直接大幅提高有道货币化能力。 比如AI对于其广告业务的催化，在财报上立竿见影，许多人或许不知道，有道的潜在高毛利、高增长的广告收入，已占其整体收入的将近50%，并以同比50%以上的速度增长（3Q25广告业务创单季度历史新高（7.4 亿），同比增长 51%）。去年此时，广告只有30%占比，在我刚建仓的时候仅仅只有16%。再拉长一点看，2022年Q1，广告业务净收入只有1.2亿元。到今年Q3，已超过7.3亿元，X5 倍以上的增长。三年多的时间，这不比你发际线夺路狂奔的变化更快。 所以有道的业务从量变到质变出现了深

网易有道在12/16开了股东大会，吾乃长期投资者，是个道友，聊聊投资逻辑。 —— 一、Investment thesis：小而美AI原生的货币化，AI之于广告堪比可乐之于糖尿 有道作为一个人工智能的投资标的，符合小而美选股法：在中小市值公司里，业绩好、赛道精、有想象力与催化剂的低调选手。 我现在是宁买景气赛道里的小而美丽，不买挣扎逆境里的大而“便宜”；比如我现在基本不碰地产、白酒这种逆风之王，咸鱼翻身还是条咸鱼，不会变成热带鱼。 夯爆了的是谁，拉完了的又是谁，你要拎得清。只要是砖头，在哪里都不会发光。 有道，我的建仓时间是23年2月初，买入逻辑就是GPT横空炸裂带来的大业。不过我当时对大模型C端或许过于操之过急。之后有冲高也有回落，目前浮盈30%+。但仅仅10亿规模的市值，仍然很小很玲珑，我并不满意。此时此刻，投资有道的主要逻辑是AI应用，是有道核心定位AI原生公司，从教育赛道切到TAM 大了N个量级的AI赛道。 曾经大家认为有道是教育股，比如有道词典，解决掉你把“佛跳墙”翻译成“God use VPN”这样的尴尬问题（真事，非段子）；而现在公司的业绩主要靠AI催化，主要是AI全面升级后的 1.（程序化）广告业务、2. 订阅服务、3. 智能学习硬件 4. 在线课程，AI直接大幅提高有道货币化能力。 比如AI对于其广告业务的催化，在财报上立竿见影，许多人或许不知道，有道的潜在高毛利、高增长的广告收入，已占其整体收入的将近50%，并以同比50%以上的速度增长（3Q25广告业务创单季度历史新高（7.4 亿），同比增长 51%）。去年此时，广告只有30%占比，在我刚建仓的时候仅仅只有16%。再拉长一点看，2022年Q1，广告业务净收入只有1.2亿元。到今年Q3，已超过7.3亿元，X5 倍以上的增长。三年多的时间，这不比你发际线夺路狂奔的变化更快。 所以有道的业务从量变到质变出现了深

沉迷于水晶球者，终吞碎镜。（He who lives by the crystal ball will eat shattered glass.） —— 雷·达里奥 —— —— —— 一、席勒与法马 我们来看两个诺奖级别的学者，都是巨擘。一个是罗伯特·席勒，他说“有效市场理论会导致对一些事件的严重误读，比如股市泡沫。” 而另一个经济学家——他本身就是“有效市场理论”的爸爸——尤金·法马，他说“（行为主义者）定义 泡沫 为价格非理性的、强劲的上升，搞得好像他们能够预测出之后价格一定会强劲下跌一样。但根据现有研究，并没有可靠证据表明这些人可以预测资产价格下跌。” 两个大佬的观点，可谓是针尖对上了麦芒，烈女遇到了色狼。 但宛似一种黑幽默，在命运女神的终极嘲讽下，席勒和法马这两个互掐的学阀大佬，居然站在同一年的诺贝尔经济学奖的领奖台上，不得不分享桂冠，并面面相觑。 最近恒生科技走势逆风。所谓 顺风吹牛逼，逆风谈人生，今天我想来聊聊“关于预测以及股市预测”这件事，预测股市为何如此之难。比如恒生科技指数，以 $恒生科技ETF易方达(513010)$ 前十大持仓来看，谁能预测到2020年指数建立时候第一大权重——舜宇光学——到了2025年，连前20名里都不见了踪影；而谁又能预测到，2021-2025年恒生科技走出了一个，比卡戴珊还要宽的屁股底。 （恒生科技前十大权重，来源：易方达官网） 不过港交所科技100指数要来支援，港版QQQ，我们就在这里等援军，哪也不去，少做一些无谓的预测。预测市场之难，以至于经济学家加尔布雷斯自嘲说，经济预测的唯一作用，就是让算命的神棍看起来像是一个受人尊敬的正经职业。 （来源：Gemini） —— 二、一切都是混沌 先不说预测股市，对于任何变量风云诡谲的复杂系统，要预测其演变都

港股创新药的爆米花之年 1. 在牛市里买错了板块，别人风驰电掣，而你风烛残年。上错板块等于双倍痛苦，玩错工具等于玩错游戏。这就像玩滴蜡却用了热油，三滴烫醒字母魂，主人我是正常人。 我猜许多人在错失港股创新药上拍断大腿，而创新药毫无疑问是2025年港股最高景气度投资之一，板块涨幅上仅次于原材料。恒生指数，今年收益率是28%+，已经足以排名全球主流市场前几；但相比港股创新药18A，恒指的小牛失去了骄傲。无论是恒生医疗保健指数，还是恒生港股通创新药指数，今年都是80%的涨幅，一鞭又一鞭把恒生指数抽得像是一只迷茫不前的陀螺。 （数据来源：Wind） 现在大家看到港股创新药的第一个反应，大概是又怕高又恨晚。这是典型的心理账户（mental accounting）在作祟，或者叫锚定效应（anchoring bias）。但股票曾经多便宜或多贵，其实都是无效信息。因为此时此刻的股价是对未来预期的折现，跟历史价格没有关系；更何况创新药虽然2025年涨得是狠，但2021-2024年跌得更狠。 恒生医疗保健指数，2021年下跌30%，2022年下跌19%，2023年下跌24%，2024年19%，但凡数学水平差一点，你都会认为这个指数已经归零。曾经18A的A是abandon的A，是市场弃儿。 港股创新药正是蹲得低，才跳得高。所以归根结底一句话，大家都羡慕创新药投资者今年吃了个满嘴油，那我问你，你见过凌晨四点的洛杉矶吗，你见过下午五点的香港交易广场天台吗？ 2. 创新药暴涨是诸多因素的共振，基本面、情绪面、估值面，货币面，面面俱到，彼此勾结，交织而苟且，像是一张麻将桌下搅在一起的四条腿。 比如基本面上的风水流转，就是创新药作为一个整体的盈利能力的拐点，上半年扭亏为盈。你打包港股创新药板块36个公司（诸位津津乐道的百济、康方、信达、荣昌，等等）放在一起看， 2025上半年收入285亿人民币，同比增长1

Don't look for the needle in the haystack. Just buy the haystack! 莫于深山觅细针，买下此山道成身。 —— 约翰·博格 ———— 投资集中买个股，选股难，风险大，很大概率会是你兄弟上了全套，而你却全套上了。比如你买港股创新药，这里面的公司千妖百怪，深刻理解并看懂它们，难度堪比奥数竞赛，大多时候不如直接买恒生医药ETF（159892）（貌似期指还上市了？），直接干指数基金。 本文我想跟你聊聊指数基金的开山老祖 约翰·博格（John "Jack" Bogle），以及为什么对于普罗大众而言，投资指数基金大概率要好过你自己瞎整。 ——— 一、博格其人 投资界有三个领路人给过我莫大的启发，一是芒格，二是斯文森，第三就是博格，遗憾的是他们都去了，君埋泉下泥销骨，我寄人间雪满头。博格与2019年，以鲐背之年九十高寿去世，而他是一个名副其实的翻天覆地，改变了整个资管行业的巨擘。《财富》曾评博格为影响20世纪投资行业最深远的四大领袖之一（其他三个是，巴菲特、格雷厄姆和邓普顿）。 博格最大的头衔应该是“指数基金之父”。他创立了目前全球最大的基金公司先锋集团（Vanguard Group），而先锋在我们还没改革开放的1975年，就推出了当时史无前例的革命性投资产品——开放式指数基金。时至今日先锋是全球最大的资管公司，管理资产规模11万亿美元，与贝莱德相当并列全球第一，而第三名富达就只有他们的一半。 Vanguard 先锋集团 得其名的典故，本身就是要除旧革新的，当年纳尔逊将军在风波浩渺的尼罗河口，阻击不可一世的拿破仑，而英军旗舰就叫做“先锋号”。 博格门下徒子徒孙成群，他们自诩为博格头（Bogleheads），在互联网上、投资社群、俱乐部里集结相知，坐而论道，有个论坛叫Bogleheads.org，传播他的投资理念。而在国内也出现了

上个季度我说先不看电商战役，看云计算和CapEx就行了，blah blah分析资本开支、全栈Full Stack的合理性、垂直整合的必要性。你看北美狗哥后来就因为垂直整合略有小成，股价不走流程直接飚。彼时市场就是这个风气。 但这个季度我认为，要看电商，因为市场关于AI的期待与叙事逻辑正发生改变，要看CapEx上面的ROI（资本开支的投资回报）到底会是多少。一个小小的佐证，吴妈在业绩会上说到3800亿资本开支少了，要补弹药。按照原来的逻辑，股价直接起飞；但这次不为所动，小小一勃表示尊重。 北美狗哥最近砍瓜切菜，很多人自然倾向于把阿里和谷歌，我也不能免俗，吹出“东巴西狗，全在我收”；但吹牛逼归吹牛逼，还是别忘了阿里的一块核心业务，就是在线零售。打了大半年的仗，也该复盘一下初步战果。本文不说云也不说AI，只说淘天。因为整个市场对于淘宝闪购的关注，并不低于对于阿里云的关注。 ———- 本次财报我有如下几个观察，我希望既能讲逻辑，又有财报或者行业数字的佐证。 1. 观察一：淘宝闪购，既吃美团份额，又反哺电商；甚至最后，淘宝闪购会彻底改变淘宝本身。 时至今日还是有人非常不解，阿里为什么非花如此大的代价打闪购不可，不惜牺牲短期EBITDA，让财务报表的bottomline “十分难看”。 道理其实简单而冰冷，我奶奶也能懂。美团早就不止于满足送外卖与做酒店。近一两年美团布局明显，比如闪电仓、即时零售品牌“美团闪购”、“30分钟万物到家”、美团APP以前是“搜店”现在是“搜货”，等等，非常aggressive，就是要干电商。这些变化，都发生在“淘宝闪购”上线之前，顺序很重要，先风不定而才落红满径。 有些平台选择观望而阿里主动出击，为啥？ 虽然“即时零售是未来”看起来很冠冕堂皇，但现实商战非常残酷，用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验。比如一个电商用户用闪购下单买了瓶洗发水，15分钟送到

Replying to @simple浩:嗯入选恒生综合指数就很有希望入通，但也不绝对//@simple浩:达总，您好，咨询一下， 周五，恒生指数公司在其官网发布季检结果。恒生综合指数成份股将由503只增加至509只，新增的公司包括富卫集团、禾赛科技-W、奥克斯电气、极智嘉-W、银诺医药-B、奇瑞汽车。 意味着这几只股票下个月就会加入港股通了吗？多谢

—————— 1. 吹的牛逼能否兑现 眼下生意难做，虽然我们那像白莲花一般纯真的初衷是去找的“好生意”投资，但“好”这个字的成色也是红衰翠减，标准一年低过一年。以前莞式才叫好，现在美式也能接受——苦很多但还残存一星甜，那就已是“好生意”。 最大的问题是 增长难觅。当对”好“的预期管理住了以后，看生意的眼光就像波，它会衍射，穿过某些偏见的阻挡物，你会发现过去你嫌这嫌那的赛道，曾经静默不响，但如今已受欢迎得箪食壶浆。 眼下难做的生意，基本分两种。第一种是“焦虑不开单，开单更焦虑”，比如油车、地产、线下零售，行情寡淡，利润负分；第二种是“忙得小爷要死，亏得老子蛋疼”，在印钞机和碎钞机之间来回切换飘移，比如光伏、电池、餐饮外卖。前者淡，后者卷，但两者共同的特点就是都难赚到钱。 本质上是因为，没有壁垒，会被击溃。 而好做的生意或者公司总有一定壁垒。我很早前思路就切换到找专注于长期壁垒的二手生意里，一套需要长期建设的线上品牌+线下网络+自动化检测+极致化履约的系统，整合零碎的传统生意，壁垒逻辑类似贝壳。 这个行业国内的龙头爱回收，当时没人看好，认为利薄苦哈，偏偏这几年发展很争气，我吹过的那些牛逼有没有兑现？给大家看一下，在一个当大环境万物停止疯狂生长后的存量经济里，某些细分行业龙头可以势如破竹（2022年第四季度-2025年第三季度）： （数据来源&制图：Gemini 3 pro） 上面是收入端，大家可以去看看2023-2025年收入几乎翻倍的公司有多少，不多，有也是在景气度高但非常卷的行业里，比如造车新势力；而利润侧，爱回收在2024年前都是亏钱的，随着economies of scale，Non-GAAP 经营利润（Adjusted Income from Operations）也逐渐放大，同样让Gemini做张图（Gemini确实好用）： （数据来源&制图：Gem

奇富科技3Q25财报解读：为什么我底部加仓 奇富是互金龙头，而整个行业由于政策风险，哀鸿遍野，作为一个曾经给我带来丰厚投资收益的行业，点评奇富财报就是点评行业。 1. 房间里的大象 首先，无可避免地要address the elephant in the room——近期股价下跌，所谓房间里的大象是什么？是贷款风险的提升，而贷款风险提升的核心原因是， 4月金管局的 《助贷新规》，导致高定价的贷款供给收缩，导致所谓“抽贷”，引发贷款风险上涨。而风险上涨，导致拨备提升，利润下行。逻辑就是如此。 那么这个行业是不是就不能投资了？我倒是认为长期看，《助贷新规》其实不是坏事，有助于重塑行业格局，出清不合规、小体量平台，市场整体需求不会凭空消失，最后最受益的反而是头部大平台。 这不是我在YY，因为这个逻辑历史上已经发生过一次。助贷新规跟前几年的整顿互联网“现金贷”与全口径核算(从2018 - 2020年)很像，结果长远来确实利好头部公司，无论是基本面还是股价，如附件图所示。 从公司财报给的信息，行业竞争格局，自助贷新规4月份发布以来，高定价市场的新放款规模收缩了2/3以上，大量的小平台已经无以为继，正在逐步退出市场。目前还剩下的一些平台，未来业务规模会继续收缩。因此观察到Q4以来的流量竞争是在减弱的。 2. 财报点评 Q3总净收入为 52.1 亿，第二季度为 52.2 亿，去年同期为 43.7 亿。 Q3信贷驱动服务（重资本模式，capital-heavy）收入为 38.7 亿元，相比第二季度的 35.7 亿元 和去年同期的29.0 亿元 ，均有增加，主要源于capital-heavy贷款余额的上升。 资金成本方面，虽然三季度后段出现流动性紧张，但奇富整体资金成本，仍然保持环比稳定。资金成本稳定主要是受益于今年奇富已经发行了189 亿人民币的ABS，创下历史纪录

快速点评一下百度3Q25财报，业务结构AI转型加速，披露更多AI业务细节。 进入十月后全球市场噤若寒蝉，整体比较risk-off，或许是因为AI估值高，或许是流动性预期降低，或许是想锁定2025胜局，市场情绪不高涨。而中概股也是黑云压城，兄弟们正在经历从 “天才投资圣体” 向 “您好您的外卖到了” 的自我认知切换，我也是感同身受。 每遇这种时候，只能鼓励大家再忍忍。这三年一路走来，坚持不懈、持之以恒、长期分散去投资中概的，人均硕果累累。一想到 付出必有奖赏，耳光必有回响，那最近挨的巴掌也没那么疼了。 主线上我还是建议大家抓住AI，它比移动互联网红利，量级更大。此时此刻AI或许硬件有泡沫，或许大语言模型有泡沫，但AI本身我认为是未来确定性最大的机会。 大摩最近有个研报，叫Momentum Around AI Adoption Is Building，核心观点是AI商业化应用拐点到来，AI能为企业创造可以量化的真金白银价值。通过几个可量化维度——1）财务影响：收入增长、成本节约、资本影响；2）生产力：运营与流程效率、整体绩效水平；3）销售与客户增长：营销有效性、客户参与度等等——在自己公司的财报里提到AI带来以上可量化维度改善的公司，比例持续增长。 2024年Q3 有15%的公司在财报里直接提到AI的正面影响，到2025年Q3这个数字上升到24%。标普指数的公司里，比例也从11%上升到15%。科技、通信、金融行业，首当其冲。 （来源：Morgan Stanley ） 2026年的科技投资主题词我已想好： 第一个叫应用AI（AI Adoptions）， 第二个叫AI应用（AI Applications）。 ———— 回到百度财报。百度Q3总收入312亿元（yoy -7%，vs. 分析师普遍预期在308-309亿，小beat），百度核心收入247亿（yoy -7%），经调整后的no