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摘要： 外国对中国债券的持有量自去年 7 月以来增长最为显著，上月增加了 196 亿美元。这一增长主要由银行可转让大额定期存单（NCD）的强劲需求推动，国际投资者在对冲外汇风险后，投资 NCD 相较于中国国债（CGB）和美国国债能获得更高收益。不过，这些外国组合投资（FPI）流入资金的外汇对冲特性，意味着其对人民币汇率的支撑较为有限。 除增持中国债券外，外国投资者在 3 月也继续买入中国股票。据我们估算，上月北向资金流入约 50 亿美元，然而我们的股票策略师对 EPFR 资金流向的追踪显示，4 月资金流入可能已出现逆转。与此同时，中国境内投资者持续买入 H 股，年初至今南向资金流入达到创纪录的 780 亿美元，这一抢购热潮伴随着资金从美国股票市场的转出。国内合格境内机构投资者（QDII）基金的资产管理公司在其第一季度报告中普遍表示，降低了对美国股票的配置。 3 月，中国企业的外汇资金流动变得更加平衡。2 月净外汇结算比率跃升后，3 月进一步上升，不过仍为负值，为 -6.9 个百分点，这表明本土投资者尚未积极参与近期的 “去美元化” 趋势。美元兑离岸人民币（USD/CNH）日内价格走势的分化也证实了这一点，亚洲交易时段现货价格通常呈上涨态势，但在欧美交易时段，随着美元走弱，价格又会反转。 尽管在中国，以资金回流和 / 或美元兑换为形式的 “去美元化” 现象并不明显，但在过去几年里，“去美元化” 以另一种形式稳步推进，即人民币在双边贸易结算中逐渐取代美元。去年，中国 26% 的货物贸易以人民币结算，这一比例相比 2018 年增长了一倍多，在政策的大力推动下，这一上升趋势有望持续。 由于关税生效已近一个月，其对经济的损害可能很快会在经济活动数据中显现。中国 4 月新兴产业采购经理人指数（PMI）本月出现了比季节性更严重的下滑。任何与关税相关的经济冲击迹象，都意味着人民币兑美元以及

编者按： 高盛近期与中国从基础设施层到应用层的软件供应链企业进行了交流，探讨了客户软件预算、生成式人工智能的进展，以及 2025 年下半年的增长和盈利前景。预计 2025 年，高盛覆盖的中国软件公司营收平均同比增长 26%，且四个季度营收将实现环比增长。 正文： 在生成式人工智能方面，增强型本土基础模型（如深度求索模型）的出现带来了以下影响： 第一，客户的软件预算从功能性工具转向生成式人工智能软件，推动每用户平均收入增长，并吸引新的付费客户； 第二，鉴于需求不断上升，且面向企业（B 端）/ 消费者（C 端）用户的盈利商业模式更加清晰，更多软件公司投资基于基础模型的应用软件研发； 第三，企业利用生成式人工智能降低运营成本（如招聘工具）。 预计我们覆盖的中国软件公司的生成式人工智能营收占比将从 2025 年的 0%-10%，提升至 2028 年的 10%-50%（见图 1）。 （备注：上图中包含四只港股，分别是金蝶国际0268.HK，中国软件国际0354.HK，明源云0909.HK，微盟集团2013.HK） 图表 2：2025 年生成式人工智能营收贡献仍较小 2025 年生成式人工智能营收与软件即服务营收对比 图表 3：2028 年生成式人工智能和软件即服务营收贡献上升 2028 年生成式人工智能营收与软件即服务营收对比 在生成式人工智能的发展趋势和不确定的宏观环境下，我们依然青睐收入可预测性较高的软件公司。 这类公司的收入可预测性可能由以下因素驱动：一是软件即服务商业模式，该模式具有经常性收入和更好的运营杠杆效应；二是在深度求索模型出现后，对生成式人工智能的应用占比较高；三是在中国本土市场份额不断扩大。我们也看好那些利用生成式人工智能降低运营成本的公司，它们能在经济周期中更好地维持盈利能力。 股票推荐：我们重申对恒生电子（金融软件）、涂鸦智能（物联网软件）、金山办公（办公软件

4月25日，高盛发布了对中国市场位置再检视的研究报告，结论如下： 自关税相关新闻发布已过去三周多，中国 A 股市场表现出惊人的韧性。上证综指仅比关税实施前的水平低 90 个基点，尽管中小盘股仍有 3% 的跌幅： 散户投资者：在经历了一波大幅去风险操作后，有企稳迹象。融资融券余额暂时稳定在 1.8 万亿元人民币左右，高杠杆零售投资者的交易活跃度再次回升（图1、图2）。 国内机构：国内公募基金的股票持仓仍维持在较高水平，没有大幅调整…… 国内私募基金的相关数据显示其持仓也相对较高，由于资产净值大幅回撤，顶级基金仍保持较高的股票配置比例（图3、图4）。 交易型开放式指数基金（ETFs）：在美国上市的中国 ETF 持续出现资金净流出，在新台币一波支撑后，国内上市 ETF 在一级和二级市场的交易活跃度均有所下降（图5、图6、图7）。 PB 数据 —— 资产配置：对中国的配置随着资金流动以及市值计价（MTM）影响而下降。对冲基金以 4:1 的比例卖出多头头寸并回补空头头寸。离岸股票（美国存托凭证 + H 股）占当月净卖出资金流的 65%（图8、图9）。 A/H 股：中国 A 股市场成交量依然清淡，A/H 股之间的资金流向多次变动，目前 “重 H 轻 A” 的趋势仍在延续（图10、图11）。 以下是一些展示最新持仓动态的图表： 图1&图2 图3 图4 图5-图7： 图8、图9 图10、图11

一、政治局会议：适度刺激，开启新节奏（邢自强、蔡志鹏等） 政治局会议明确将采取适度的、具有针对性的刺激措施来推动消费，在市场开放和监管放松方面也初现承诺迹象。 财政和房地产领域的刺激措施依然谨慎。目前看来，房地产去库存仍难以取得决定性进展。 我们预计 2025 年下半年将出台规模在 1 - 1.5 万亿元人民币的补充政策包，但这无法完全抵消关税冲击带来的影响。 高层领导承诺 “统筹国内政策，应对贸易战”。我们认为，中国政府将继续通过加大科技投资、逐步向消费驱动转型，以及适度灵活地放松政策以保障经济增长。同时，中国政府可能会进一步开放国内市场，推动对外投资，维护多边贸易体系。 政治局会议敦促加快推进已获全国人大批准的 2 万亿元人民币刺激计划的实施：此次会议首次提出要 “抓紧” 落实现有刺激政策，包括加快政府债券的发行和使用，以及在适当时机下调存款准备金率和利率。这些措施，再加上银行间流动性的持续宽松，有望在 2025 年第二季度末使国内生产总值（GDP）增速额外提高 0.6 - 0.8 个百分点。值得关注的新举措包括： 对出口企业的定向支持：据我们估算，出口企业获得的失业保险返还金额可能达到 GDP 的 0.1% 左右。 对消费的信贷支持：将设立一项针对服务消费和养老领域的新再贷款工具，这可能会为服务企业和消费者带来更低利率的贷款。 新刺激政策指引（可能在 2025 年下半年出台）。高层领导强调要做好最坏打算，制定应急预案。这意味着政府将加大对消费品贸易的资金支持力度，并扩大相关项目的覆盖范围。我们仍预计 2025 年下半年会有 1 - 1.5 万亿元人民币的补充政策包出台。 二、港A股策略（劳拉等） A 股市场情绪随交易量下降而走低。我们建议采取更加平衡的投资组合策略，持有离岸市场的优质大盘互联网股和 A 股市场的蓝筹消费股。保持耐心和灵活性，为市场的起伏变化做好准备。

近日，星展银行发布中国房地产行业观察报告，核心观点如下： 2025 年第一季度全国住宅销售表现较为平稳，新盘推出量显著下降，但市场情绪韧性较强，基本抵消了这一影响。 一级市场与二级市场均价跌幅持续收窄：一线城市在两个市场均保持复苏态势。 政策预期升温下，4 月实物市场或环比、同比小幅下滑：关税 developments（需结合上下文，可能指 “关税相关动态”）影响市场情绪，新盘推出量进一步下降。 把握政策利好下的市场情绪回升机遇，首选基本面强劲的政策受益标的 —— 首选：华润置地（1109.HK）、绿城中国（3900.HK）。 购房者情绪韧性凸显 2025 年第一季度全国住宅销售面积同比下降 1.2%，但均价上涨 0.26%，部分抵消了销量下滑的影响。销量下降主要由于新盘推出量显著减少（克而瑞数据显示，30 个重点城市新供应同比下降 27%），但购房者情绪稳定（CREIS 数据显示，一季度新开盘去化率为 56.8%，同比提升 16.3 个百分点）。综合来看，2025 年第一季度住宅销售基本持平，同比微降 0.46%。 房价预期出现更多企稳信号，3 月国家统计局 70 个重点城市房价指数显示，一、二级市场环比跌幅进一步收窄至 0.08% 和 0.23%（2 月分别为 - 0.14% 和 - 0.34%）。值得注意的是，3 月一线城市一级市场价格环比反弹 0.12%，连续第五个月上涨，二级市场价格也恢复上涨，环比上涨 0.25%。 预计 4 月环比小幅下降 中美关税战超预期加剧，可能促使中国监管机构加大以扩大内需为核心的政策力度。消费将成为政策重点，房地产因其对消费者情绪和经济的重要影响，重要性也可能提升。尽管如此，近期政策可能不会过于激进，鉴于经济数据韧性和股市表现稳定，政策可能聚焦于供给侧调整（如闲置土地回购、库存房源收购），下一个重要政策窗口可能是 4 月底的政治局会议。

随着特朗普政府暂时豁免对于智能手机、个人电脑以及高性能服务器芯片等核心电子产品的所谓“对等关税”，以及近日特朗普表示无意解雇美联储主席鲍威尔并且无意干预美联储独立性，加之他本人透露将“大幅降低”对中国的高额关税之后，美股科技股投资者情绪在近期明显回暖，尤其是对于$苹果(AAPL)$与$英伟达(NVDA)$这两大极度依赖全球供应链体系的科技巨头的市场看涨情绪大举反攻。华尔街大行$美国银行(BAC)$近日发布研报称，基于苹果持续稳健的盈利能力、对于关税政策的担忧引发苹果旗下消费电子产品需求大幅前置“强化换机逻辑”进而带动毛利率改善，以及即使基于新一代更先进AI功能的Siri数字助手延期，苹果iPhone业务营收仍有望实现稳健增长，再加上苹果长期持续的大额回购等股东回报举措，重申对于苹果股票的“买入”这一最乐观看涨评级。不过，美银分析师团队在研报中表示，因为关税担忧促使今年的一部分iPhone换机需求被迫提前释放，该机构略微上调了对于苹果第一日历季度(截至3月的季度)和第二季度(截至6月的季度)营收的预测，但下调了第三第四季度以及未来两年的营收与每股收益(EPS)预期，以反映更复杂供应链带来的更高长期性质的经营成本以及推出支持更先进AI功能的 Siri数字助手延迟所带来的影响。因此鉴于上述的预期调整，美银分析团队在维持“买入”评级的同时，对于苹果的目标股价从250美元小幅下调至240美元。截至周四美股收盘，苹果股价收于208.370美元，意味着在美银分析团队看来，市值高达3万亿美元的苹果公司的股价未来12个月内的潜在上行空间高达15%。美银分析团

UBS近日发布《中国股票策略：2025 年第一季度公募基金仓位回顾 —— 增持人工智能 / 成长股 / 港股》，主要内容如下： 增持汽车、有色金属、机械股;减持电气设备、电信、非银行金融股 2025 年第一季度，公募基金持仓增幅排名前三的行业分别是汽车、有色金属和机械，相应增幅为 1.6 个百分点、1.5 个百分点和 0.5 个百分点(图 1)。受中国农历新年假期前后一系列中国自主研发的科技产品(以 “深度求索” 大模型为首)的推动，“中国创新” 和人工智能主题重新吸引了投资者的关注。在 A 股市场，被认为与人工智能关联度最高的人形机器人相关股票，得到了公募基金显著的持仓增持，汽车和机械行业的权重 / 超配指标大幅上升就证明了这一点。与人工智能主题紧密相关的计算机行业，在 2025 年第一季度也受到公募基金的青睐，持仓增幅排名第四。 风险偏好回升，成长股优于价值股 2025 年第一季度，随着中国企业带来的一系列创新成果以及宏观经济趋稳，市场情绪明显改善。这种情绪变化在公募基金的操作中得到体现，即增持成长股，减持高股息股票。 我们看到防御性板块出现分化：电信、煤炭和公用事业的持仓大幅下降，而银行股持仓连续五个月上升。分板块来看，主板在 2025 年第一季度公募基金持仓增加 0.7 个百分点;科创板持仓进一步上升 0.7 个百分点，达到 14.4% 的历史新高，显示出公募基金对成长股的偏好;创业板持仓下降 1.5 个百分点至 18.6%，尽管仍处于历史高位。然而，自 2025 年第二季度以来，地缘政治风险上升，公募基金的投资风格可能近期已发生变化。 公募基金南下，港股持仓升至历史新高 2025 年第一季度，公募基金大幅增持港股。我们的数据显示，其第一季度港股持仓跃升至 17.3%，较 2024 年第四季度末上升 5.1 个百分点，创下历史新高。 2025 年第一季度港股表现优于

德银认为， 人民币走势取决于关税战的发展，以及中国在财政政策选择上的表现是符合预期还是令人失望。在最新的研究报告中，德银分析师萨米尔・戈埃尔(Sameer Goel) 和佩里・科约迪普乔(Perry Kojodipjo) 称：“综合考虑概率和风险回报，我们越发认为在夏季几个月里，美元兑离岸人民币(USD/CNH)有更大可能走低。”并认为，“一旦美元兑人民币汇率跌破 7.20，可能会引发其大幅下跌。” 综合经济(再平衡)、金融(资本外流)和地缘战略(作为全球南方国家的稳定锚)等多方面因素，对中国政策进行成本效益分析后可知，将人民币作为 “武器” 并不划算。 人民币兑美元的利差以及近期中国股市相对美国股市的优异表现都表明，人民币被低估了。与中国经济相关的金融资产表现显示，市场对中国经济增长过于悲观。 根据我们的外汇估值模型(德意志银行实际有效汇率模型 DBEER、购买力平价模型 PPP 和基本均衡汇率模型 FEER)综合判断，人民币目前的估值比 2005 年 7 月汇率改革前还要低，处于极度低估状态。 中国在言论和行动上(债券发行量增加、财政刺激力度加大)都越来越倾向于采取 “不惜一切代价” 的国内政策来应对当前形势。 中国拥有大量的美元敞口，而且可能对冲不足，其不断改善的净国际投资头寸(NIIP)就说明了这一点。一旦市场出现波动，这种情况将推动美元兑人民币汇率更大幅度地下跌。 美国越是成功拉拢中国的主要贸易伙伴，将 “关税壁垒” 向中国推进，中国政策制定者就越有可能被迫或有意主动让人民币贬值。在另一种极端情况下，如果在 90 天的谈判期结束后，“关税壁垒” 如 “解放日” 关税计划那样向美国本土回撤，可能出现的结果范围最广。在这种情况下，美元兑人民币汇率的走势将受到结构性 “去美元化” 风险以及中美两国财政政策应对措施的共同影响。而 “有管理的脱钩” 情景将为上述因素推动美元

一、金沙中国(01928.HK) 2025 年第一季度业绩符合预期下限 —— 博彩收益(GR)市场份额如预期般疲软。目标是在未来 6 - 12 个月内提升伦敦人酒店业绩;维持买入评级 金沙中国 2025 年第一季度息税折旧及摊销前利润(EBITDA)为 5.35 亿美元，处于彭博市场预期 5.3 - 5.6 亿美元的下限区间。若调整较低的贵宾厅赢率(实际赢率 2.99%，理论赢率 3.3%)，则该数据为 5.45 亿美元，符合预期，环比下降 8%，同比下降 15%，这意味着利润率环比和同比分别下滑 1.2 和 2.8 个百分点，降至 31.6%。这反映出总收益下降(环比下降 2%)带来的运营杠杆负效应，以及 2 - 3% 的薪资涨幅导致日常运营成本同比增长 3%(达到 550 万美元)。 博彩毛收入(GGR)的促销津贴占比也升至 21.1%(2024 年第四季度和 2024 年全年分别为 19.9% 和 20%)，我们推测这可能是因为集团在本季度逐步启用了一些新装修的酒店客房。2025 年第一季度酒店客房总数平均为 9100 间，而 2024 年第四季度为 8900 间。伦敦人酒店的 2200 间套房自 4 月中旬起已全部投入运营。在博彩板块中，滚动投注额依旧波动剧烈，环比回升 22%，回到此前 3 - 4 个季度的 55 亿美元水平。 老虎机博彩毛收入环比稳定增长 1%，而大众市场博彩毛收入环比略降 6%(高端大众市场下降 8%，基础大众市场下降 4%)。由于通常在年底确认的营业额租金缺失，非博彩收入环比下降 4%(零售收入环比下降 8%)。 每平方英尺租户销售额环比下降 4%，按 12 个月滚动计算同比下降 23%，表现弱于永利和银河，这两家公司均表示近几个月零售销售势头有所改善。所有酒店的客房要么售罄，要么作为免费招待房，入住率保持在 99%。受房价结构变化推动(高价

4月23日，高盛在发布的宏观报告《What's Top of Mind in Macro Research》中指出，仍预计关税将对美国经济增长造成重大冲击。全面的经济衰退可能会使标准普尔 500 指数跌至 4600 点左右，高收益信贷息差扩大至 600 个基点以上，短期收益率降至 3% 以下，并导致收益率曲线更加陡峭。 报告主要观点如下： 我们仍预计关税将对美国经济增长造成重大冲击，未来 12 个月美国经济衰退的概率高达 45%。虽然软数据已开始显示出未来可能大幅放缓的迹象，但到目前为止，硬数据仍相当稳健 —— 这可能是由于在关税实施前出现了提前采购的情况。不过，我们预计硬数据将在夏中至夏末开始走弱，这与过去的经济增长放缓情况相符。尽管如此，不确定性仍然很高，我们将继续密切关注硬数据和软数据以及全球贸易流动情况，以便更清楚地了解关税对经济造成的损害程度。 尽管存在这些下行风险，尤其是在市场因特朗普总统表示美国对中国的关税 “将大幅下调” 以及他收回解雇美联储主席鲍威尔的威胁而感到宽慰之后，我们发现市场对经济衰退风险的定价仍低于我们的预测，这使得市场在经济衰退迹象显现时易受冲击。我们认为，全面的经济衰退可能会使标准普尔 500 指数跌至 4600 点左右，高收益信贷息差扩大至 600 个基点以上，短期收益率降至 3% 以下，并导致收益率曲线更加陡峭。我们认为这还会对商业房地产市场整体造成重大损害，不过住宅部门相对而言受影响较小。尽管美国天然气价格已反映出经济衰退预期，但我们认为，若经济真的衰退，天然气价格仍有可能从当前水平进一步下跌。 在长期美国国债和做多美元未能有效对冲投资组合风险的情况下，防范这些风险变得更加困难。因此，我们认为投资者应寻找其他资产进行经济衰退风险对冲。我们看到日元、瑞士法郎等传统避险资产以及黄金的价值，目前黄金价格仍处于有吸引力的入场点。尽管债券作为对冲