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香港股市周四走势震荡且横盘整理，地缘政治因素和不确定性主导了当日行情。去全球化进程似乎有所放缓，但诸如 “股市稳定举措” 和 “汽车以旧换新计划 ” 等内地利好消息并未产生太大影响。值得注意的是，南向资金的支持力度减弱，收盘时仅净买入 7 亿美元，而此前曾达到 34 亿美元。港股成交量也大幅下降，远低于 3000 亿港元的水平。 与市场走势相反，我们在香港的交易倾向于买入。我们看到全球和隔夜的长线投资者（LO）以及对冲基金（HF）持续大量流入电动汽车（EV）板块，尤其是比亚迪（BYD），目前价差又回到了约 5 个点位左右。与前一日相比，互联网板块的减持规模今日有所缩小 。交易台发现京东有一些小规模的抛售，同时全球长线投资者和本地对冲基金分别对比亚迪进行了一些减持。午后市场下跌后不久，对冲基金纷纷买入腾讯等其他股票。我们看到饮料板块（百威啤酒）也有持续买入的情况，今日也出现了一些卖空操作。 最活跃的股票包括：腾讯 / 阿里巴巴 / 小米 / 快手 / 比亚迪 / 理想汽车最高市场份额股票：6826.HK（美团 - 点评）/3188.HK（香港交易所）/1876.HK（猫眼娱乐）/696.HK（中国民航信息网络）/2823.HK（中国电信 ） 消费板块明显承压，旅游相关股票表现滞后。同程旅行下跌 8%，国泰航空下跌 5.5%，成为表现最差的股票之一。同程旅行遭到多家机构下调目标价，而由于中美贸易紧张局势，国泰航空的货运前景不容乐观。在奢侈品方面，普拉达在过去两天内下跌了 12%，奢侈品品牌在中国市场经历了多年扩张后，正面临一些负面趋势和调整。在必需消费品方面，乳业（中国蒙牛乳业下跌 3.8% ）和饮料业（华润啤酒下跌 3.1%）表现不佳。另一方面，能源和原材料板块表现稳定。银行板块在近期走弱后也维持了稳定。 尽管美国关税再次上调了 10 个百分点，但市场对中

卫龙股价年初至今（YTD）上涨了 66%（同期明晟中国指数（MSCI China）上涨 17%），这在很大程度上得益于被纳入港股通以及 2025 年前两个月的出色销售业绩，这也推动了其估值倍数的提升。我们的渠道调研显示，2025 年前两个月的销售额增长约 30% ，远高于整体主食和零食的增长速度，这表明如果这种趋势持续下去，卫龙魔芋爽的销售额有望超出预期。 卫龙和盐津铺子（002847.SZ，评级为中性）都反映出魔芋制品的产能受限问题。我们认为，目前这种由需求驱动且供应受限的模式 —— 类似于泡泡玛特毛绒挂件目前的市场状态 —— 表明魔芋制品品类仍处于早期发展阶段，随着海外需求的上升，该品类应该会存在需求溢价。 不过我们也注意到，据我们估算，2024 年上游魔芋成本占卫龙总销售成本（COGS）的 15 - 20%，随着需求的增长，这一成本也随之大幅上升。魔芋粉成本在 2024 年末趋于稳定，但尚未下降，这可能会影响 2024 年下半年 / 2025 年上半年的利润率，因此尽管 2024/2025 年的销售表现良好，每股收益（EPS）的上升空间仍有限。 卫龙基本情况：2025 年预期市盈率 16 倍 我们预计 2024 - 2026 年的净利润复合年增长率（CAGR）超过 10%。我们承认卫龙可能仍面临流动性折价问题，但我们认为给予 16 倍市盈率是合理的，原因有三：1）出色的销售表现 ——2024 - 2026 年的销售额复合年增长率为 12%，快于往年；2）强大的产品认可度和品牌价值；3）海外扩张成功带来的 “期权价值”。 上行风险：销量恢复速度快于预期；提价效果好于预期；新产品品类推出成功。 下行风险：销量增长速度慢于预期；调味面粉制品和蔬菜零食的潜在市场规模小于预期；广告与促销（A&P）费用增加；竞争加剧以及对零食专业零售商的依赖度提高导致利润率下降。

一、尽管政策 “去杠杆”，但波动凸性仍难以捉摸 美国股市的不稳定性持续上升，标准普尔 500 指数连续六个交易日收盘价下跌，过去五周内，该指数有八天跌幅超过 2%。自 2022 年 10 月以来，纳斯达克指数的跌幅最大。波动率指数（VIX）已升至 20 多，不过标普 500 指数的抛售情况较为有序，且表现优于 VIX 指数。 在我们看来，波动凸性缺失的原因在于，当前的市场压力被视为是人为造成且具有可逆性，而非是一种外部的 “未知的未知因素”。相关性有所上升，虽处于历史低位，但远未达到可能引发 “抛售一切” 行情的水平，这种水平也可能导致分散投资策略失效。风险在于，市场对美联储容忍度的定价过高，而特朗普被起诉事件可能会使这种情况加剧（尽管这并非真正的市场功能紊乱）。 通过逐步降低风险敞口进行对冲，可以防范市场缓慢进入 “去杠杆阶段” 的风险；从战术角度看，我们看好标普 500 指数 6 月的 4500/5000/4600 看跌期权，若经济增长大幅下滑且衰退风险上升，该期权可作为硬着陆的对冲工具，最大赔付为 10 倍。标普 500 指数下跌、利率双限期权也可提供 10 倍杠杆。 二、对冲德国 “不惜一切代价” 政策下的风险，无论发生什么 上周德国候任总理梅尔茨提出的财政提案在金融市场引发轩然大波，导致欧元区债券市场出现前所未有的脆弱性，欧元急剧下跌，欧元区股票也大幅下挫。该提案中承诺的德国（乃至更广泛的欧洲）风险资产大幅重新定价，其通过德国联邦议会批准的可能性较大。 然而，在提案获批前后，围绕美国经济增长放缓以及德国在俄罗斯 - 乌克兰战争中的风险敞口等风险因素依然存在。我们认为有多种方式可以对冲上行风险，同时保留长期波动风险敞口：（i）做多斯托克 50 指数和 MDAX 指数看跌期权；（ii）做多 MDAX 指数相对价值期权；（iii）做多 3 月 21 日 DAX 指数的伽

编者按： 法兴的二季度策略报告比较长（超过50页），编者将其中主要观点、结论以及有关中国市场方面的内容进行整理，供投资者参考。更多详细内容还请参考原报告。 投资总结 地缘政治分裂：关税来袭，军费开支增加，能源政策优先考虑国家安全。投资策略保持不变，超配中国，低配科技市场，但强调两个主题：国防和核能。我们重申对法兴亚洲国防（SGASDEFE）和法兴亚洲核能（SGASNU）篮子的多头头寸。 美国例外主义的裂缝：纳斯达克的顺风已消失。相比之下，美元成为更具支撑力的因素。我们预计亚洲股票估值不会整体重估，但市盈率差异将继续缩小。 宏观政策不同步：日本央行正在使货币政策正常化，新兴亚洲国家的央行有放松政策的空间，中国则在实施宽松的财政政策。不断变化的财政动态和不同的货币政策表明，日本股市相对于 MSCI 亚洲（除日本外）指数的表现将更差。 日本：在宏观不确定性中企业基本面改善。日元波动、向新价格体系的调整以及关税威胁导致股市表现不佳。我们做多国内消费（估值偏低，受益于工资上涨）、做多价值股（不包括出口商）、做多银行股（受益于通胀）。 中国：政策支撑正在发挥作用。市场呈现出早期牛市的几个特征：盈利企稳、估值较低、持仓较轻。而且市场观点不一。我们通过法兴 7 巨头篮子（SGCHTTAN）投资消费板块，通过法兴中国 2.0 篮子（SGCHM20）投资工业周期股。 印度：估值更加合理，不会出现 V 型复苏。盈利正在复苏，但资本支出增长仍难以实现。国内投资者仍为净买入，但已出现一些疲态。积极的一面是，估值已降至接近长期平均水平，我们结束对包括信息技术公司在内的出口商的多头头寸，并建议买入银行股。 指数目标：MSCI 亚洲（除日本外）指数目标为 830 点（上涨 13%）；MSCI 中国指数目标为 90 点（上涨 14%）；日经指数目标为 41000 点（上涨 11%）。预测基于 3 月 7 日

一、中国潮流零售与玩具行业： 名创优品（美国业务）/ 泡泡玛特表现势头良好 我们提供潮流零售与玩具公司的最新动态，包括新产品 / IP（知识产权）的销售势头以及海外市场动态。在中国市场，1 - 2 月是新 IP 推出的相对淡季；然而，春节档电影《哪咤》带来的强大 IP 效应创造了机会，尤其是泡泡玛特与该 IP 合作推出了一系列产品。 关于 IP 热度，Labubu 的热度保持良好，二级市场价格有所提升，Crybaby 的人气也在上升；对于布鲁可（Bloks），我们看到线上和线下的 EVA（《新世纪福音战士》）产品热度都很高；奥特曼（Ultraman）、变形金刚（Transformers）系列产品持续热销；而宝可梦（Pokémon）在我们看来仍处于培育阶段。在海外市场，尽管美国的消费数据在购物季结束后有所下滑，但名创优品的销售增长势头依然强劲，其门店网络不断扩张。泡泡玛特在海外的新店（如英国曼彻斯特店）开业成功，客流量大；公司对 2025 年在美国的扩张持积极态度。在本报告中，我们还上调了对泡泡玛特 2024 - 2026 财年的盈利预期，幅度为 16% - 37%，以反映其稳健的收入增长。 中国市场 布鲁可（Bloks） 新 IP / 产品：第一季度是布鲁可新 IP 推出的淡季，截至目前本季度推出的新产品主要集中在现有 IP（主要是变形金刚和漫威系列），根据品牌官方信息。对于变形金刚系列，品牌在第一代产品获得良好市场反馈后，推出了 9.9 元系列的第二代产品。 产品热度：在公司的天猫旗舰店（这是面向成人产品的重要销售渠道），我们看到 EVA 产品持续热销，过去几个月销售额连续增长；对于宝可梦系列，虽然销售额仍小于 EVA 系列，但也有一定增长。 渠道反馈：通过对几家样本门店的渠道调研，我们发现明星产品（39 元的奥特曼产品、变形金刚系列）的销售表现依然稳健，与本土竞品相比，

3月 FOMC 会议前的货币政策预测 一、经济活动与通胀展望 经济增速放缓:预计美国 GDP 增长将从 2024 年的 2.5% 下降至 2025 年的 1.5%，并在 2026 年进一步降至 1.2%。 劳动力市场保持稳健:2025 年失业率预计维持在 4.3%，但 2026 年可能因经济放缓而上升。 通胀压力仍存:2025 年核心 PCE 通胀率预计为 2.7%，比之前预测高 0.2%。预计 2026 年降至 2.3%。 二、美联储政策预测 基准利率预期。2025 年6月前可能降息一次(至 3.9%)，但随后维持观望状态，直到 2026 年可能再降息到 2026 年底，联邦基金利率目标为 3.4%，较此前预测维持不变。 政策调整的关键因素:  关税提升导致商品价格上张，推高核心通胀 劳动力增长放缓，使得失业率下降趋势受限 美联储可能在 2025 年5月或6月降息，但由于通胀粘性较高，2025 年剩余时间可能维持现状。 三、风险因素 上行风险(可能导致政策更紧缩)：经济增长快于预期，劳动力市场持续紧张；通胀下降速度慢于预期，尤其是核心 PCE 维持高位。 下行风险(可能导致美联储更早降息)：经济衰退压力加大，GDP 增速降至 1% 以下；关税对企业和消费者支出产生更大负面影响。

如下瑞银分析师从宏观、现金交易、衍生品、融资业务等角度分析了全球及亚太地区的市场动态，主要观点如下： 宏观层面 受美国经济增长前景不佳影响，资金加速流出美国资产，对冲基金持续抛售美元，平仓去年 9 月以来积累的美元净多头头寸，转而买入欧元等欧洲货币，系统性基金也在减少美元及股票等风险资产敞口。 关键宏观事件包括当晚的美国 CPI 数据、本周日本工会工资谈判消息，以及下周多国央行会议，预计政策利率无变化。 现金交易层面 中国香港市场情绪复杂，上周恒生科技指数买入有利，本周倾向改变，已开始卖出腾讯、阿里巴巴股票；中国保险板块出现双向交易，更倾向买入友邦保险、卖出中国平安。 台积电仍是亚洲融资交易对象；韩国市场投资者持续抛售股票，韩国科技股交易量大；菲律宾和印尼银行股倾向卖出。 中国房地产板块获评级上调，倾向买入相关股票；香港电动汽车板块因上周末股票配售，本周开始卖出。 衍生品层面 投资者看好中国香港市场，增加对内地指数（如中证 1000 ）的长期多头头寸，交易规模和信心都在增强。 个股方面，对恒生科技指数看空，积极卖空中国电动汽车板块股票，增加对中国香港个股的对冲操作；日本市场买入下行对冲工具，韩国科技和半导体相关个股有多策略账户进行买卖操作。 融资业务层面 亚太地区整体呈净双向交易，不同市场和行业板块有买有卖。香港上市股票融券需求持续但供应不足，多只股票融券利用率高。 复星对携程发行可交换债券，相关对冲需求强烈；富时中国 A50 指数期货本周五收盘结算，卖空需求大但股票供应不足。 内地雪球结构产品推动期货卖出需求，使沪深 500 和中证 1000 指数对冲成本高，但超额收益水平有吸引力。 中国互联网板块：阿里巴巴有持续需求，主要来自触发 DRS 的投资者；腾讯在对冲需求方面仍受欢迎。 实录如下： 我是来自美国亚洲知识网络的蒂米・索尔（Timmy Sore）。今天和我一起的有交

我们已将2025 年美国GDP增长预测从年初的2.4%下调至目前的1.7%(均以第四季度/第四季度为基础)。这是我们两年半以来首次低于预期的预测。 降级的原因是我们的贸易政策假设变得更加不利，政府正在管理对关税导致的短期经济疲软的预期。我们现在预计今年美国的平均关税税率将上涨10pp，是我们之前预测的两倍，约为特朗普第一任政府时期关税税率的五倍。 关税通过三个主要渠道拖累经济增长。首先，美国平均关税税率每增加1pp，关税就会提高消费者价格，从而降低实际收入，估计为0.1%。其次，关税往往会收紧金融环境，尽管按关税上调的规模来衡量，这一周期的影响看起来小于2018-2019年的贸易战。第三，贸易政策的不确定性导致企业推迟投资。 我们现在预计核心PCE 通胀率将在今年晚些时候再次加速至3%，比我们之前的预测高出近0.5pp。 在德国新任总理Friedrich Merz的领导下，德国财政政策可能出现重大变化，欧元区的中期增长前景有所改善。在发达国家中，我们预计，随着基础通胀回落和美国关税对经济增长造成压力，尤其是如果美元继续违背大幅升值的预测，发达国家的利率将进一步下调。 尽管美国关税再次增加10pp，但对中国经济的情绪持续改善。我们将人工智能对中国GDP增长的推动作用预估提前;目前我们预计其影响将从2026年开始，到2030年逐渐上升至0.2-0.3pp(之前为0.1pp)。 在所有主要资产类别中，市场都大幅偏离了美国经济增长的领先优势。自今年年初以来，美国和德国10年期国债收益率差已下降72个基点，欧洲股市以本币计算的表现优于美国股市14%，欧元兑美元升值5%。 最近接到投资人的问题，中国方面还是集中在是否真正看到基本面数据改善。随着二手房复苏，汽车销量持续不减，也看到了白酒的批价企稳、工程机械中的小挖需求增长、以及医药板块集采压力减弱和县级医院采购的增加，更不要说国内云厂商

编者按： 既然美国是世界上的霸权国家，那为什么频繁提及“让美国再次伟大？这个世界上最富有、最强大的国家不伟大了吗？麦格理交易台近期发布了一篇经济分析通讯文章，由麦格理集团的销售交易人员编制（并非正式的研究部门成果）。知己知彼。我们可以通过这篇文章，一窥美国当前政治思潮背后的经济逻辑。 自第二次世界大战结束以来，美国一直是全球经济、文化和军事领域的卓越强国(霸权国家)。然而，尽管美国持续占据主导地位，但自 20 世纪 70 年代末以来，美国的政治话语中频繁提及 “让美国再次伟大” 的必要性。 从表面上看，这似乎自相矛盾。然而，幸福感往往更多地取决于与预期相比的实际情况，而非绝对状况。许多人深情回顾二战后的时期，那时美国的产出占全球近一半(当时欧洲满目疮痍，亚洲尚未崛起)。到了 20 世纪 70 年代，随着世界其他国家的复苏，美国的这种主导地位(不可避免地)开始减弱，而一段时期的 “滞胀” 更是加剧了美国相对衰落的感觉。越南战争和伊朗人质危机也削弱了美国在军事和文化领域的主导地位。里根总统当选以及沃尔克(Volker)治理通胀后，美国民众的情绪一度有所改善(“美国的早晨”)，1989 年柏林墙的倒塌和克林顿政府时期的经济繁荣进一步推动了这种复兴。然而，自 2008 年 “大衰退” 以来，许多人再次怀念 20 世纪 50 年代和 60 年代的 “美好旧时光” 。 除了怀旧情绪，当前美国民众的不安还与中国的重新崛起有关，一些人担心美国将失去其作为世界最大经济体(甚至可能是军事强国)的地位。此外，有人认为中国的崛起得益于不公平的贸易做法，这些做法掏空了美国的制造业。不过，尽管 20 世纪 70 年代末至 2015 年间，美国底层 10% 人群的实际工资停滞不前，但在过去十年里，随着失业率降至较低水平，他们的实际工资又开始相对强劲地增长。 近年来，美国两大主要政党都试图推动制造业发展。

摩根士丹利美国互联网分析师斯普林・洛克近期主持了 2025 年 TMT 领域的总结分析，主要观点如下： 消费互联网板块 消费者情绪：消费者支出有疲软迹象，购买非必需品更挑剔，服务消费如旅游、音乐会等依然强劲。需关注 3 - 4 月及夏季消费者信心，以了解宏观经济不确定性对消费的影响及影响是否会从低收入家庭蔓延到高收入家庭。 数字广告市场：尽管消费者情绪有不确定性，但数字广告市场强劲，预计今年能以 10% - 15% 的速度增长，主要得益于 Meta、谷歌母公司 Alphabet 和亚马逊。 GPU 和 GNAI 投资：Meta 在利用 GPU 和生成式人工智能投资实现显著增量投入资本回报率方面领先，展示大量应用案例，有新举措如将推出 Llama 4 语言模型，新应用可能接近搜索行为，在打造个人数字助理方面走在前列。Unity 新管理团队资本配置更严谨，2025 年将推出新的基于 GPU 的人工智能产品，有望推动数字广告业务增长。Pinterest 自 2023 年投资基于 GPU 的功能，改进算法，提升用户参与度和盈利行为，随着时间推移，其基于 GPU 的功能将发挥更大作用，下半年业务可能加速发展。 出行领域 核心业务：Uber 和 Lyft 的核心业务稳健，Uber 表现更优，在美国出行业务 2024 年增速超 10%，且从 Lyft 抢占市场份额，Uber 有多种方式推动出行和外卖业务增长，预计到 2026 年可能产生每股 5 美元甚至 5.5 美元的自由现金流。 自动驾驶合作：Uber 和 Waymo 在奥斯汀推出合作项目，需关注其使用情况及为 Uber 网络带来的价值，亚特兰大是下一个重点市场，多个城市将进行自动驾驶整合，Uber 和 Lyft 需展示为自动驾驶参与者创造的价值等，这可能成为提升 Uber 市盈率的催化剂。 实录如下： 嗨，各位朋友，我是摩根士丹利的