社区

©读懂财经·消费组原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 历史是个轮回，尤其对李斌而言。2019年一篇《蔚来李斌，2019年最惨的人》刷屏。 那是蔚来上市的第二年，受限于现金流压力，公司股价一度跌到了1.19美元，距离退市仅一步之遥。 后来的故事，大家都知道了。合肥政府抄底，不仅救活了蔚来，甚至一度传为地方政府投资佳话。 但时隔多年，蔚来再到生死时刻。 2月25日，一名即将离职的蔚来员工在蔚来内部论坛发长文，向公司提出十条建议，呼吁蔚来应尽快从务虚转为务实，以市场为导向，拒绝幻想和口嗨，集中资源，直面现实。 能让员工建议这么激烈，是蔚来又快躺在了ICU里。 截至3月11日，蔚来股价只有4.46美元，较最高点66.99美元下跌了超过90%，市值也只有小鹏汽车的一半。 现金流，依然是股价下跌的导火索。 2024年前三个季度，蔚来总共亏了152.9亿，中东土豪2023年底刚给的钱又烧没了（158亿）。账上422亿现金看似挺多，可574亿流动负债也不小。 更揪心的是销量，蔚来+乐道最新月销只有1.38万辆，距离行业公认的月销2万生命线，也还有距离。 过去两年，小鹏干得最多的事情就是开人，几乎把所有高管都换了一遍。当被问及蔚来是否会像小鹏一样开人，李斌当时的回复是，不简单是人的问题，组织和构架的问题更重要。 但这个问题也有其他人回答过。经验丰富的企业家宁高宁就说，“尽管制度很重要，但企业是变化的，因此制度也是变化的，最终的问题都会回到人的身上”。 时至今日，再次踏进同一条河流的李斌，不知道对这个问题有没有新的看法。 / 01 / 再次踏入同一条河流 古希腊哲学家赫拉克利特说，人不能两次踏进同一条河流。 但某种程度上说，蔚来做到了。 2019年，蔚来是第一家曝出现金流危机的车企。2019年四季度，蔚来现金储备不过10亿，而当季度亏损超过28亿。 那时候包括CFO在内的很多中高层

北京银行曾经是毫无争议的城商行之王，资产规模、营收、利润都长期稳坐城商行头把交椅。 但在近几年的发展中，北京银行成长性从头部城商行中掉队，资产规模虽仍居城商行首位，但收入被江苏银行超过，利润则被江苏银行、宁波银行超过。现在提起城商行之王，也更多是指宁波银行或者江苏银行。 业绩从头部城商行中掉队，北京银行之前的管理层多少要负责任。2024年，执掌北京银行20年之久的前董事长闫冰竹确认被查，长期在位的核心高管有问题，使北京银行的内控不严，转型滞后。 好在，2022年初霍学文从北京市地方金融监督管理局局长位置上空降北京银行担任董事长后，北京银行业务逐渐有了好转。2024年10月到现在，北京银行又迎来了高管大变阵，至少有5名高管先后离任，并有郭轶锋、徐毛毛两位副行长先后走马上任，为解决管理弊病提供了契机。 想要重回王座，高管大变阵后的北京银行需要做出成绩。 本文持有以下观点： 1、区位限制了北京银行。北京是多家国有大行和股份行的总部所在地，是行业重点争夺的地区，竞争激烈。同时，北京的新经济属性很明显，互联网、科创类企业金融需求通过股权融资满足，分流了信贷需求。 2、零售短板削弱了盈利能力。北京银行资产规模城商行第一，但利润不及宁波银行、江苏银行，很重要的原因是，北京银行高息差的零售业务落后头部，导致净息差较低。 3、要从管理解题。北京银行违规问题依然多发，仅在2024年上半年，北京银行就至少收到7张罚单，内控不严也影响到业务，虽然北京银行规模领先，但风控表现不及城商行平均水平。好在，高管大变阵让管理问题有了解决的契机。 / 01 / 成长性跑输头部城商行 1996年1月8日，北京银行在原北京90家城市信用社的基础上组建而成，是首批试点组建的城市商业银行之一。 不仅成立早，在改制、引资、上市等几个关键节点上，北京银行都走在了行业前面。靠着先发优势，北京银行经历过一段高增长时

《有限与无限的游戏》一书中提到过一种游戏观，在一场无限游戏中，相较于边界内的领先，不断探索边界可能更为重要。放到商业语境就是，企业在保持业务优势的同时，也要具备进化能力，敏锐的探索自身边界。透过京东健康2024年财报，能看到公司具备类似的进化能力。2024年，京东健康龙头地位进一步夯实，其营收、净利润等核心财务指标均超预期。龙头地位持续稳固的同时，京东健康亦实现了业务进化。在互联网医疗还普遍停留在单点服务的情况下，京东健康率先打通了在线问诊、上门检测、医生诊断、药品配送的“医检诊药”服务闭环。此举既提升了用户体验，也拓展了京东健康的商业边界。在更大的产业维度上，AI已成为互联网医疗的价值放大器。京东健康同样实现了AI+医疗的领先，其“京医千询”医疗大模型评分在垂类测评榜单中位列榜首。随着AI红利的释放，京东健康的价值也将来到一个新高度。/ 01 /业绩超预期，龙头地位愈加稳固京东健康用一份出色的年报数据，彰显了自身在行业的头部位置。2024年，京东健康营收实现582亿，同比增长8.6%，非国际财务报告准则指标下（Non-IFRS）净利润达47.9亿元，同比增长15.9%。收入和净利润超过市场预期。拆分季度来看，除2024年一季度，受23年同期疫情期间买药高基数影响外，其它三个季度，公司均实现了两位数增长。尤其是下半年开始明显加速。京东健康的持续高增长既有行业贝塔，又有自身的阿尔法。宏观环境的变化往往对企业发展起到更具决定性的影响，目前我国正进入老龄化社会，据Wind数据，2023年中国60岁及以上人口占比较2013年提升6.2pct。老龄化会带来慢性病管理需求的增长。弗若斯特沙利文报告显示，2019年医疗健康支出总额的69.6%用于治疗和管理慢性病，且该比例预计到2030年将进一步增至84.4%。考虑到互联网医疗天然适合慢性病管理，利好其市场规模的提升。政策端也接连释放释放

2月28日开始，恒生科技、科创ETF出现调整，但从下跌的原因看，其实并没有发生实质性利空，主要是美股科技股大调整，导致了全球市场大动荡。 海内外机构也相继发声继续看好中国市场。对于接下来行情，光大证券表示，政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估值。国际投行摩根士丹利也在上调中国股市评级。 结合科技股表现与海内外机构的发声，调整中的科技股多少有点像倒车接人。科技投资正当时，相关投资工具也在跑步入场。 其中，华夏基金旗下的科创综指ETF华夏（589000）已在2月17日公开发售，并在3月5日上市交易。 此前，华夏基金旗下科创板上市ETF包括科创50ETF、科创100ETF、科创200ETF等，规模近千亿元，业内最大。如今随着科创综指ETF的上市，华夏基金科创投资的版图进一步扩大，其领先优势有望进一步稳固。 在科创板投资工具跑步入场的同时，机构也在加大科创板的配置比例，科创板配置比例也创下新高。 科技投资热潮正代表了潮水的流向，硬科技带来的财富热潮正在到来，正如19世纪的铁路、20世纪的互联网对财富格局的重塑，21世纪以AI为代表的科技创新周期正在创造新的故事。 有远见的投资者或许早已站在了趋势风口，选择与时代同频共振。 / 01 / 当中国科技来到重估时刻 DeepSeek高光出圈，证明了我国AI技术实现突破，进而引爆了全球市场对中国科技的重估，科技股出现历史性暴涨。 科创板作为资本市场支持中国科技创新的主要阵地，最收益科技股重估。今年以来，科创板涨幅远超主板、创业板等其它板块。 往后看，科创板的强势涨幅有望继续。 基本面上，随着我国尖端技术的持续突破，硬科技企业正处在出成绩的阶段，部分科创企业的业绩正在逐渐释放中。 截至当下，共577家科创板公司发布了2024年业绩快报，其中有379家公司营业收入同比增长，增幅最高智翔金泰，同比增长2384.

©读懂财经·消费组原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 资本市场很久没有这么热闹了——昨天，蜜雪冰城登陆港股，收盘涨超43%，市值达到1100亿港元，超过海底捞（891亿港元），成为国内市值最高的中式餐饮股。 但在雪王登基的另一面，现制茶饮正遭遇共性危机。 行业到顶加上同质化的红海竞争，大部分茶饮品牌都出现了业绩缩水，奈雪由盈转亏，茶百道净利润同比下降60%，沪上阿姨净利润同比下降12%。 从一片红海中杀出来，做到国内餐饮股的头把交椅，蜜雪冰城是如何做到的？ 本文持有以下观点： 1、蜜雪冰城的优势越来越大。2024年前9个月，古茗新增门店数量只有777家，而23年全年新增门店是2332家。同期，蜜雪冰城新开了7276家店，比2023年全年开的还多（6046家）。一增一减背后，反映出蜜雪冰城正抢其它茶饮品牌的生意。 2、用制造业逻辑击败了对手。蜜雪冰城固定资产占比27%，茶百道是3.9%。资产结构反映出蜜雪冰城把茶饮做成了制造业。这让它实现了原材料的自产自销，比赚上下游差价的竞对，成本优势巨大。 3、茶饮行业的竞争正从餐饮逻辑变成制造业逻辑。茶饮有原材料通用性、标准化非常强的产品结构，这限制其产品创新能力，但天然适合扩大生产规模，最终当产品创新乏力后，行业竞争终究会回到制造业逻辑，蜜雪冰城是最大的受益者。 / 01 / 市值登顶中式餐饮股 从奈雪到茶百道，上市破发是每个茶饮品牌的魔咒。 投资人对新茶饮没信心也不难理解。 对消费市场而言，围绕“一杯/天现制饮品”的“肚容量”空间是有限的，随着市场上大量品牌高密度、高频率出现，这个市场的竞争已经彻底红海。 偏偏在激烈的红海市场中，大部分新茶饮品牌还是没有差异化的同质化竞争，争夺相似点位+采用相近的营销投流策略+同质化新品的三合一“同质化”大战。 同质化竞争的宿命就是演化成价格战，茶百道、沪上阿姨等中间品牌，相继推出9.9

在时代发展浪潮中，每一家企业时刻都在面临优胜劣汰；能持续生长的企业，大多都有一个共性：与时俱进，能够在时代的潮流中变革自己。 如今，荣耀正在为我们完美诠释这一点。 3月2日，荣耀CEO李健在2025世界移动通信大会（MWC 2025）上，正式发布荣耀阿尔法战略（HONOR ALPHA PLAN），宣布将从智能手机制造商向全球领先的AI终端生态公司转型。 在我看来，与其说是一次转型，倒不如说是一次迭代。 如今，AI将计算平台的智能化提升到一个新的高度。这对所有手机厂商既是考验，也是机会。谁能率先找到AI与智能手机结合的最佳路径，谁就能在AI时代计算平台的竞争中占得先机。 而荣耀阿尔法战略的发布，则为公司描绘了AI时代发展的清晰蓝图，涵盖技术、用户体验、生态等各个方面。 更重要的是，在全球AI产业话语权的争夺中，找到AI终端新范式的荣耀，也将扮演更为关键的角色。 / 01 / 荣耀阿尔法战略的“三级火箭” 现代固体火箭的动力目前多采用三级推进模式，被人们形象地称为三级火箭。 在商业语境中，三级火箭也是一种极具威力的商业模式，即企业围绕核心战略，有层次地构建体系，以实现战略的稳步推进。 荣耀阿尔法战略，是荣耀从手机巨头向全球领先AI终端生态公司转型的核心动力。而这背后同样有着类似“三级火箭”的逻辑支撑，即技术-用户体验-生态。 技术是此次荣耀战略迭代的起点。 目前，多数厂商的“AI手机”，采用嫁接的生成式AI服务，更多以开放接口方式，将大模型技术集成到手机具体应用中，如照片编辑、语言翻译等功能。 与其他家的简单“搬运”不同，荣耀则从操作系统底层开始，彻底重构服务逻辑、业务流程和资源分配，并构建起“YOYO智能体”之类立足开放生态，能够跨三方应用的全新智慧服务体验。 在技术重构服务的同时，荣耀还以开放性的打法联合行业伙伴，一同实现技术突破。比如，在本次MWC上为荣耀新战略

赛道投资以行业发展前景为视角，择优选择高潜力赛道，是较为高效的投资范式之一。 提及当下的高价值赛道，AI、健康、保险都有较大的潜在空间，相关公司也值得关注。 比如，最近提交招股书的轻松健康集团。 轻松健康集团在创立之初便备受资本关注。2016年至2020年4年时间相继进行6轮融资，合计募资总额约1.26亿美元，投资方包括阳光保险、IDG资本、德同环球、腾讯投资等多家知名机构。 能获得众多一线机构青睐，核心在于轻松健康集团的颇具想象力的发展模式：“AI+健康+保险”的发展范式下，轻松健康集团正打造综合健康服务生态圈，未来值得期待。 / 01 / 注册用户数超1.6亿，健康生态逐渐成熟 健康产业被当作下一个首富诞生地，原因无它，极大的市场规模与可观的发展速度。 据弗若斯特沙利文报告，2019年中国综合健康服务及健康保险服务市场规模只有5.86万亿元，到2023年已经增长至7.73万亿元，复合年增长率达到 7.2%；预期2028年将增长至11.60万亿元。2023年至2028年的复合年增长率更是将达到8.5%。 高速发展背后，数字综合健康服务及健康保险服务助力明显。 数字综合健康服务及健康保险服务，是指通过利用数字技术和互联网平台，为个人及医药企业、医疗器械企业客户提供各种全面、便捷的综合健康服务及健康保险服务。2019年中国数字综合健康服务及健康保险服务的市场规模只有441亿元，2023年市场规模已经增长至1854亿元，复合年增长率达到43.2%，预计2028年市场规模将达到8598亿元。 在数字综合健康服务及健康保险服务领域，轻松健康集团通过业务创新、模式创新，走在了行业前列。 体现在业绩上，轻松健康集团的数字综合健康生态圈的各项指标增长迅猛。截至2024年三季度末，该健康生态圈的注册用户已经达到1.68亿，活跃用户0.5亿；制药合作伙伴48家，健康研究项目32个；

自ChatGPT推出以后，硬件就成为了AI市场最热门的赛道之一。AI Pin、Rabbit R1、以及Meta的雷朋眼镜，还有智能戒指Oura，有成功的，也有不少失败的。在跑出来的那些AI硬件上，乌鸦君发现了一个很有趣的趋势：相比过去单靠卖硬件赚钱，在新一代的AI硬件上，软件服务的收入占比大幅提升。甚至部分AI硬件公司靠着订阅服务，毛利率做到了接近软件公司。在AI硬件领域，这样的公司正在变得越来越多。比如，去年很火且估值超50亿美元的智能戒指Oura、年化收入1亿美元的AI卡片录音机Plaud Note，还有24年订阅服务ARR超过1亿美元的智能宠物追踪器Tractive，皆是如此。那么，为什么订阅服务成为AI硬件重要的商业模式？如何又应该如何理解这种变化？/ 01 /硬件+订阅模式兴起AI硬件毛利率堪比软件公司近年来，订阅模式正在成为越来越多AI硬件的标配。在去年跑得不错的AI硬件公司里，这一趋势体现得尤为明显。1、智能戒指Oura——估值52亿美元，毛利率接近软件公司Oura不必多说，国外大火的智能戒指，主要用于睡眠监测。Oura Ring能够监测用户的睡眠质量、身体活动、压力水平，甚至心率、皮肤温度和血氧饱和度等身体指标，帮助用户准确追踪、提升睡眠质量，就像是一个“指上睡眠研究所”。最新款的Oura 4戒指售价为349美元，外加每月5.99美元的订阅费，提供每日健康报告、个性化建议以及教育视频和音频。根据前段时间公布的数据，Oura的智能戒指已经销售了250多万枚，今年的销量额将翻一番，达到5亿美金。去年年底，Oura完成了一轮2亿美元的D轮融资，估值高达52亿美元。之所以Oura能够拿到这么多钱，全靠订阅服务。按Oura CEO Tom Hale的说法：Oura之所以能够不断拿到VC的钱，主要也是得益于我们基于订阅的业务模式，这种模式使我们的毛利率看起来更像一家软件

赛道投资以行业发展前景为视角，择优选择高潜力赛道，是较为高效的投资范式之一。提及当下的高价值赛道，AI、健康、保险都有较大的潜在空间，相关公司也值得关注。比如，最近提交招股书的轻松健康集团。轻松健康集团在创立之初便备受资本关注。2016年至2020年4年时间相继进行6轮融资，合计募资总额约1.26亿美元，投资方包括阳光保险、IDG资本、德同环球、腾讯投资等多家知名机构。能获得众多一线机构青睐，核心在于轻松健康集团的颇具想象力的发展模式：“AI+健康+保险”的发展范式下，轻松健康集团正打造综合健康服务生态圈，未来值得期待。/ 01 /注册用户数超1.6亿，健康生态逐渐成熟健康产业被当作下一个首富诞生地，原因无它，极大的市场规模与可观的发展速度。据弗若斯特沙利文报告，2019年中国综合健康服务及健康保险服务市场规模只有5.86万亿元，到2023年已经增长至7.73万亿元，复合年增长率达到 7.2%；预期2028年将增长至11.60万亿元。2023年至2028年的复合年增长率更是将达到8.5%。高速发展背后，数字综合健康服务及健康保险服务助力明显。数字综合健康服务及健康保险服务，是指通过利用数字技术和互联网平台，为个人及医药企业、医疗器械企业客户提供各种全面、便捷的综合健康服务及健康保险服务。2019年中国数字综合健康服务及健康保险服务的市场规模只有441亿元，2023年市场规模已经增长至1854亿元，复合年增长率达到43.2%，预计2028年市场规模将达到8598亿元。在数字综合健康服务及健康保险服务领域，轻松健康集团通过业务创新、模式创新，走在了行业前列。体现在业绩上，轻松健康集团的数字综合健康生态圈的各项指标增长迅猛。截至2024年三季度末，该健康生态圈的注册用户已经达到1.68亿，活跃用户0.5亿；制药合作伙伴48家，健康研究项目32个；合作医疗专业人员超过3万名：内容库

©读懂财经·消费组原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 正如中国没有沃尔玛，美国也出不了美团，企业出生地的消费水平、用户偏好、区位特征等地缘因素更能决定公司的价值。 新疆茅台伊力特就是一个很好的例子。 上世纪90年代，伊力特营收规模多次问鼎西北第一，但如今已被西凤酒、金徽酒等酒企超过，公司也错过了白酒高端化周期，营收规模已8年原地踏步。 伊力特掉队，很大程度上是受到了出生地限制，观点如下： 1、省内市场盖上天花板。新疆白酒市场规模只有100亿，而A股19家上市白酒企业，有8家企业年营收规模破百亿。本地市场没多大，只能去省外图发展，但伊力特迟迟没有走出新疆。 2、走不出省外也要出生地背锅。低基数下，伊力特省外市场占比出现下降。走不出省外主要是因为，新疆消费水平相对低，伊力特以百元内的低端酒为主，低端酒没品牌本就不易出省，再加上新疆距离内地最远，增加了运输成本，又间接影响了伊力特的竞争力。 / 01 / 塞外茅台掉队 中国白酒品牌中，伊力特的诞生最为特殊。 它既不是某个特定地方历史长河里传承下来的品牌名酒，也不是一家普通的地方国有酒企改制而来，而是由入疆的新疆建设兵团用农场多余粮食自己酿造出来的口粮酒。 之后靠着兵团大面积种植粮食的资源优势，以及对人才的重视：建国早前，伊力特想方设法争取到两位酿酒专业的大学生来做工艺改良，伊力特迅速成为新疆最受欢迎的白酒。 1959年2月，越南国家主席胡志明访问新疆生产建设兵团，兵团拿出自产的伊力特白酒招待，胡志明饮后赞不绝口，称伊力特为“新疆茅台”。 到上世纪90年代，伊力特来到黄金十年，不仅称霸新疆，也连续多年成为整个西北销售额最高的白酒。 但时过境迁，伊力特现在有些没落了。西凤酒已经坐稳了西北第一，老二竞争中，伊力特也已经不敌金徽酒。 让出西北酒头把交椅，倒也不全是竞对跑的快，核心还是伊力特跑不动了。 从2017年到2023年，