社区

最近腾讯涨不停，卖飞后的拍腿声与踏空后的感叹声齐飞！几天前我写了一篇文章提醒投资者如何面对大涨，但仍然有很多人因卖飞而懊悔，其实这也是成熟投资者的必经之路，毕竟“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”。 为什么拿不住，除了主观心理层面的因素，有一个非常重要的原因：无法判断或评估其实际或真实价值。很多人只盯着股价，卖出的理由是涨太多了，翻倍了，但是如果一只内在价值是10元的票跌到2元，然后翻倍到4元，那它仍然还是非常低估。 那么，当前腾讯的实际价值几何，本文将按主流的评估方法或模型对其分别进行估值，当然任何的估值模型都有其局限性，仅供我们在决策时作为参考依据。如有任何问题欢迎讨论交流。 一、自由现金流折现（DCF）：基于未来现金流折现 假设估值模型参数如下。 ①腾讯2024年自由现金流约1,980亿人民币，机构预测2025年自由现金流（FCF）约2150亿～2400亿。 ②前5年增速8%～10%，后5年降至5%～6%，参考中国长期GDP增速3%～4%及互联网行业天花板，保守取3%； ③考虑WACC 6.57%及风险溢价，折现率6.0%～8.0%。 则，保守情形下内在价值约为6.6万亿人民币，对应股价约为735港元；乐观情行下考虑AI潜在价值，估值可达8.1万亿人民币，对应股价约为900港元。 二、相对PE估值法：对比历史PE及行业龙头 腾讯过去10年PE中位数约为25～28倍，当前动态PE约为15倍（基于2025年净利润）；另外，对标国际互联网巨头（如Meta）PE 28-30倍，当前核心业务PE仅13.5倍，较Meta低50%+。若腾讯PE修复至20-25倍，对应股价550-770港元。 三、分部估值法：将业务拆分为不同业务单元分别估值 分部估值法（SOTP）的核心逻辑是“分拆-独立估值-加总”，通过将多元化业务的企业拆分为若干独立业务单元，分别采用最适合的估值方法测算各部分价值

在上篇长风破浪会有时！｜再聊腾讯大股东减持节奏和影响（上）中，我们主要聚焦于南非大股东Prosus的减持节奏、腾讯回购对冲效应以及市场情绪的误读。 下面将继续探讨剩余两大核心问题：Prosus开放式股票回购计划的实际效果，以及未来减持路径的推演逻辑。 一、折价收窄的“攻坚战”成效几何 自2022年6月启动以来，Prosus的“减持腾讯-回购自身股票”的开放式股票回购计划已执行两年有余，其核心目标在于缩小自身股价与净资产价值（NAV）的折价。 正如Prosus在2022年财报中所陈述：当前全球资本市场波动剧烈，导致折价上升的因素众多，其中一些因素在集团的掌控之中，而另一些则不在其控制范围之内。 他们认为折价在15%～40%属于可以接受的范围，一旦折价升至不可接受的水平，降低折价将是首要任务。那么，实际效果如何，我们可从以下维度来验证。 1. 折价率收敛有限，长路仍艰 从实际数据来看，在宣布开放式回购计划后，NAV折扣率/折价率迅速缩小，Prosus从55.3%缩小到41.2%，之后缩小速度放缓。 截至2025年2月21日，其NAV折价率降至39%，累计缩窄约16.3个百分点（见图1），最近一年的折价率一直维持在35%～40%波动，这仅仅在可接受的范围内。 观察下图，开放式回购计划的公布明显是一个分水岭。在此之前，Prosus和Naspers的股价波动幅度几乎重合，与腾讯股价的涨幅相比较，大部分时间的差距都较大。之后，Nasper的涨幅已经超过腾讯不少，即Naspers的折价率改善效果更明显。 然而，Prosus和Naspers的折价率仍高于30%，距离“健康水平”（通常低于30%）尚有距离。 尽管Prosus现已通过回购注销了25%的流通股，但其股价表现仍与腾讯高度联动，表明市场对其非腾讯资产的定价仍存疑虑。 例如，截至2025年1月7日，Prosus的总资产包括1203亿美

最近格力专卖店改名为董明珠健康家的话题，成为舆论焦点，媒体炸开了锅，格力的股价也遭受打击，我们来听听董明珠本人的回应。 以下内容来自于自媒体（赫为强哥）发布的与董明珠对话访谈。 主持人：最近有个事情特别热搜，就是董明珠健康家，有很多误传说这个董明珠要取代格力，侵占格力品牌，就这种声音都有哈，但我知道肯定是误传，这为什么。 董明珠：我觉得特别可笑。我要篡改格力，我还用这方法篡改吗？我在上游搞点动作，自己口袋赚点钱，那才叫篡改。我把格力维护的更好，创造更多的价值，给股民带来那么多的收益，我就觉得很好笑。我当时94年年底回来接位的时候是4个亿（销售额），退货退了1个亿。我这个数字我都非常清楚。 当时为什么退货？因为经销商都没卖掉，但是这个4个多亿，我在江苏这块我做了1.6个亿，我一个人干了1.6个亿。所以回来接手以后发现真的是超出了我的想象力。你面对的困难就是要用四个字大刀阔斧。也伤及了多少人，别人当然要恨你了，我当业务员把我自己管好就行，但你当部长时，你要把这个队伍要管好，你必须痛下狠心。那你看这一套操作下来，别人不恨你才叫怪。但是就由于这个大刀阔斧的操作，那年我翻了7倍，做到了28个亿。 而且那一年95年才是真正盈利。为什么我们格力91年开始搞股份制公司，一路上市都没上成。我们上市是到了96年，就是因为95年有了业绩，每年报上一看你财务都不行，95年、96年继续盈利才完成上市。所以我觉得其实我并不想邀功，但是我们做到自己该做的事，对得起这个岗位，也对得起自己的人生，这个很重要。销售收入高当然是好事了。但是我觉得更重要的我在乎的是，给国家的贡献，给企业的贡献。 主持人：格力成立以来给国家交过多少税？ 董明珠：我们大概差不多1700亿了，但是其中1600亿是在我当董事长之后，12年以后。 主持人：您12年以后，执掌格力的这几年给国家做出了巨大的贡献，其实我听您这么描述，一路走来，

一个月前，腾讯持续大跌，我写了一篇如何面对股票持续大跌的文章（链接在文章下面），从4个角度分享了我的观点，即接受、理解、盼望、感谢大跌。 一个月后的今天，腾讯持续大涨，我也想写一篇如何面对股票持续大涨的文章，同样将从3个角度分享我的观点，即接受、理解、拿住大涨。 时来天地皆同力！你看，一个月的时间，从大跌到大涨，非常之应景：市场短期是投票机，长期是称重器。 通常来说，普通投资者面对股票大涨时，常会因情绪波动而陷入“过早止盈”或“盲目追高”的困境。我们以近期腾讯股价大涨为例（2月17日盘中突破500港元，收盘493.6港元），聊聊该如何理性应对。 首先，波动是市场常态，涨和跌一体两面，互为因果，接受大跌和大涨是投资者首先需要过的心理关。 一、接受大涨：以平和心态看待市场波动 1、接受市场情绪的不可预测性 格雷厄姆曾提到：“整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾，即公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。” 由此我们会得出一个结论，即越优秀越成功的公司，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，公司越优秀，其投机的可能性越大。 腾讯股价自1月中旬低点（366港元）至2月17日累计上涨超34%，短期涨幅较大，但历史最高点曾达700港元（2021年2月）。 市场情绪由冰点转为火热仅用了一个月时间，原因包括国产AI技术突破、资金流向等，而腾讯的基本面并没有多少变化，是人们的预期变了，投资者须接受和建立股票价格短期波动是常态的心理认知，避免因恐高或贪婪做出非理性决策。 2、理解市场情绪的钟摆效应 根据霍华德.马克斯的周期理论，市场情绪总是在过度乐观与过度悲观之间摆动。例如，2022年腾讯因游戏版号限制和广告收入下滑导致市盈率跌至历史低位，低于

这2天阿里涨的飞起，有朋友发消息说前2天98左右卖了一半阿里，现在阿里涨到了105，有种特别后悔的感觉：“赚了50%，却像亏了100%。”这位朋友能够扛过一年多的被套，却不能承受7天的暴涨。经历过上次阿里股价的“过山车”，这次他选择先落袋为安一部分。却没想，2天后就后悔了。 这种“卖飞焦虑”在股市中屡见不鲜。数据显示，美股投资者平均持股周期仅6个月，而巴菲特90%的财富来自持有超5年的股票。卖飞不仅是技术失误，更是一场人性弱点的集中爆发。 我们从几个方面来聊聊为何会“卖飞”，以及如何克服。 首先，从行为金融学角度来看，这种“卖飞心理”有以下3方面的原因。 1、我们人类天生厌恶损失 诺贝尔奖得主卡尼曼发现，亏损1万元的痛苦需要赚取2万元才能平衡。当股价上涨10%时，投资者脑中会响起警报：“再跌回去就是亏损！”这种心理导致过早止盈。例如，腾讯2004年上市至今涨幅超500倍，但80%的投资者在首轮翻倍时离场。 2、投资者都有锚定效应 大部分人都习惯用买入价作为心理锚点。当股价突破某整数关口（如100元），大脑会触发“安全信号”，却忽视行业景气度、PE变化等企业基本面的本质因素。 3、受到市场噪音的影响 投资者常会陷入“故事陷阱”——当你手持的股票涨了30%后，市场开始编造“资金跑路“ “主力出货” “估值过高”等叙事。例如，2020年宁德时代在400元时，市场流传“电池技术路线将变”的谣言，导致大量卖飞。 其次，站在人性的角度来分析，神经科学显示，卖出获利的瞬间，大脑分泌的多巴胺堪比赌博赢钱。这种快感让人沉迷短线交易。而我们常高估自己对短期波动的掌控力。实际上，根据芝加哥大学的研究，高频操作的正确率仅49.8%，扣除手续费后很大概率是亏损。另外也有研究表明，查看账户频率越高，收益率越低。 再次，科学研究证明，群体行为会抑制我们大脑前额叶皮层进行理性思考，从众心理会严重影响我们的

2024年第四季度财报电话会议上，Google和Alphabet首席执行官 Sundar Pichai分享了更多关于公司发展势头和创新的信息。以下是他的讲话记录。 得益于我们在人工智能领域的领导地位和独特的全栈方法，我们在第四季度再次取得了强劲的成绩。 我们在计算、模型能力和提高效率方面取得了显著的进步。 我们正在快速推出产品改进，并看到消费者和开发者使用率的强劲增长势头。 我们正在推动下一个前沿技术，从人工智能代理、推理和深度研究，到最先进的视频、量子计算等等。 公司节奏很好——产品开发、测试和发布速度比以往更快。这转化为产品使用率、收入增长和业绩。 在搜索方面，AI概览现已在100多个国家/地区推出。它们继续提高满意度和搜索使用率。同时，Circle to Search现已在超过2亿台Android设备上推出。 在云和YouTube方面，我们在2024年初表示，预计今年年底的综合年收入运行率将超过1000亿美元。我们实现了这一目标，并以1100亿美元的运行率结束了这一年。 我们已为持续增长做好了准备。今天，我将介绍我们在人工智能方面的进展以及它如何改善我们的核心消费产品。然后，我将谈谈云、YouTube、平台和设备以及Waymo。 人工智能进展 让我们从人工智能开始吧。 上个季度，我概述了我们差异化全栈 AI 创新方法的三个领域： 我们领先的人工智能基础设施 我们世界一流的研究，包括模型和工具 我们的产品和平台将这些创新大规模地带给人们。 首先是人工智能基础设施。我们完善的全球云区域和数据中心网络为我们和我们的客户提供了强大的基础，直接推动了收入增长。我们拥有独特的优势，因为我们开发了技术堆栈的每个组件，包括硬件、编译器、模型和产品。这种方法使我们能够提高从培训和服务到开发人员生产力等各个层面的效率。 2024 年，我们在南卡罗来纳州、印第安纳州、密苏里州和世界各地等地

以下内容是一篇翻译稿，作者罗杰·卡玛（Rogé Karma）是《大西洋月刊》的一名专栏作家。 题记：唐纳德·特朗普似乎并不急于兑现他最大的竞选承诺之一 有些总统在就职后的头几周里都在努力兑现竞选时的核心承诺；而唐纳德·特朗普却竭尽所能地避免兑现自己的承诺。他曾承诺实施大规模的普遍关税，以改变全球贸易体系，并迎来美国的繁荣，这一备受争议的竞选承诺已被削弱为一系列空洞的威胁，旨在迫使美国邻国做出象征性的让步。特朗普的行为就像一个对激进关税失去兴趣的人——如果他曾经有过这种兴趣的话。 在整个2024年竞选期间，特朗普誓言要实施自大萧条以来最全面的贸易限制：对所有来自外国的商品征收10%至20%的关税，并对来自中国的商品征收60%的特别关税。特朗普和他的主要贸易顾问认为该计划将重振美国制造业，让美国政府受益，并让美国经济领先于中国。 然而，在特朗普 11 月获胜后，他的一些经济顾问开始提出精简版方案，以安抚那些担心关税导致通胀后果的商界领袖和投资者。他们认为，关税实际上是一种谈判工具，可以让特朗普从美国贸易伙伴那里赢得经济和地缘政治让步。现任特朗普商务部长的霍华德·卢特尼克 (Howard Lutnick)声称，仅仅威胁征收关税就可以成为一种筹码，以有利于美国的方式改写国际贸易体系的规则。他在CNBC上说：“我们会从关税中赚到很多钱，但其他大多数人都会和我们谈判。”现任特朗普财政部长的斯科特·贝森特 (Scott Bessent)认为，关税也可能带来非经济利益；他说，关税将是“实现总统外交政策目标的有用工具”。 特朗普上任后，进一步缩小了拟议贸易限制的逻辑范围。经济理由完全消失，甚至与他的关税威胁相关的政治目标也显得微不足道。在担任总统的头两周，特朗普威胁对哥伦比亚征收关税，因为哥伦比亚拒绝接收载有被驱逐移民的航班，对欧盟征收关税，因为欧盟对美国保持贸易顺差，对巴西、俄罗斯、印度、

对于腾讯来说，过去的2～3年，无论你是奔着投机还是投资，怎么买怎么赚钱。你只需要在每次腾讯遭遇利空时大胆买进。如2023年12月，游戏草案意见稿发布，跌出黄金坑；在比如每次暂停回购的静默期，股价发生投机性波动时。 但是，站在当下时点看，或许最佳的投资窗口期正渐行渐远。因为压制腾讯股价上涨的几个因素正在消散：1、大股东减持的影响逐渐消退；2、经营业绩确认反转；3、行业监管环境明显改善；4、新的故事正徐徐展开。 同时，随着股价的上涨，安全边际也不再那么诱人，且买且珍惜吧！

本文是《科学巨匠艾萨克·牛顿与南海泡沫》的下篇。 牛顿早期的怀疑与后来的转变 现在详细还原1720年4月的投资场景，当时牛顿早就决定卖出他持有的南海公司股票。1720年1月底，南海公司接管几乎所有英国国债的项目被提交给议会，经过激烈辩论，于2月初获得通过。然而，从3月底到5月底，南海公司的股价变化不大。那么是什么导致牛顿在这段时间的抛售？ 对现有财务文件的分析强烈表明，牛顿决定在不到一周的时间内，即4月19日星期二和23日星期六，清算他在南海公司的全部股份。这两天正好包括4月21日的南海投资者会议。我们对会上发生的事情知之甚少，但据新闻报道，许多人参加了长时间的会议讨论。可能是因为这次会议强化了牛顿的怀疑态度，并促使他决定退出。 值得注意的是，托马斯·盖伊（Thomas Guy）是一位以在泡沫中赚大钱而闻名的古怪投资者，他在股东大会后的第二天就开始清算自己的股份。与牛顿不同，盖伊没有被诱惑而买回之前卖出的股票，他保住了利润，并用它们建立了盖伊医院，该医院以过去三个世纪对医学的贡献而闻名。 1720年4月，大量关于南海项目经济基础的小册子和报纸文章被出版，其中的一些牛顿肯定看到或与同时代人讨论过。4月14日，在《南海法案》通过一周后，南海公司在4次出售中的第一次向公众发售了部分新股。为了激发人们对首次出售的热情，该公司的经理们特此安排在4月9日的《飞行邮报》上发表了一篇匿名文章。这篇文章描绘了一幅投资者回报近乎无限的图景：南海公司新发行的股票价格越高，其投资者的收益就越好。 《飞行邮报》（Flying-Post ）是一份18世纪的英国报纸，以其对南海泡沫事件的报道而闻名。它在当时扮演了重要的角色，通过发布关于南海公司的各种信息和观点，影响了公众对这一事件的看法。它是早期金融媒体的典型代表，南海泡沫也展示了媒体在金融市场中的重要作用，以及媒体如何通过传播信息影响投资者

如何给企业估值以及如何面对市场波动，这是巴菲特认为成功投资者必须掌握的2项技能。企业估值的理论不多，但相关的书籍资料浩如烟海，反而如何面对市场波动则较有经典的理论和广为传播的方法。 唯一被很多投资人津津乐道的是巴菲特的老师格雷.厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的市场先生假说，通过引入市场先生这一虚拟角色更好的阐述了市场涨跌的驱动因素，帮助投资者理解市场波动的内在逻辑，并提出了应对方法。 尽管有了经典的理论，但对于绝大部分投资者来说，想建立应对市场波动（尤其是大跌）的能力是相当有难度的，一方面因为其涉及到心理学，而心理学并不是一门纯粹的理论科学，需要长时间的心理实践和建设才能具备某些心理上的能力和能量。 另外，由于个体之间在性格和心理上存在较大差异，在实践过程中会碰到不同程度的困难，如克服人性的弱点需要通过后天不断的刻意练习，或者说有人天生就不适合做投资，他们往往无法承受不确定性带来的考验或是无法克服对损失的厌恶等，最终无法建立起理性面对市场波动的能力。 今天以腾讯为例聊聊股价连续大跌时我们该做些什么。 一、接受大跌 首先，无论是已经在市场中的投资者或正要进入市场的潜在投资者，先要做好心理建设：持有股票，必然会碰到大跌，甭管您是持有优秀公司还是垃圾公司，100%会碰到大跌。就算是被动的指数基金或ETF同样会。如果不想遭遇股票的大跌，就把钱存银行。 如果心理上做好了准备，我们接着往下聊。 二、理解大跌 其次，需要了解股价暴跌背后的一些简单逻辑。即大跌可以与企业的经营相关，但常常与企业的经营无关。例如，从过往的历史看，腾讯大跌时，往往不是因为经营的问题，相反可能公司的发展正在上升期。背后的原因是股价短期由情绪面决定，与经典的“市场短期是投票机，长期是称重器”所表达的意思一致。 下图列示了腾讯控股近10来年的几次大跌以及相关原因，这些利空或下跌原因没有一次影响到腾讯的基本经营，且大