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这年头，你不能指望技术革命，能按部就班。

所以也不能指望，与之如影随形的股票行情按部就班。之前大声疾呼BUY China, BUY everything 的 对冲基金大佬David Tepper （对冲基金APPALOOSA MANAGEMENT的掌门人，我们发现虽然他喊得很大声，但Tepper 知行喊合一，以最新的13F披露，他阿里巴巴的仓位猛加到接近16%的高位：

(APPALOOSA MANAGEMENT截止12/31/2024的持仓，来源：whalewisdom）

业内的人都知道，Tepper不是一个喜欢大喊大叫 make a huge call的人，而一旦他喊了，那么往往就是有点东西。结果大家也看到，闪电落了下来，阿里今年上涨了30%，Tepper只用了一个月，在阿里身上就三个亿美元赚到手。

对中国资产，内外资可能有许多定价分歧；但对于创新能力的预期差，原本几乎没有定价分歧的——就是大家都认为中国科技只能复制从1到100，不能从0到1——这个定价是如此钢印，以至于几乎所有中国科技公司的定价模型，都是“copy from 老美”的大前提——所有的Excel模型里先戳上这个钢印，然后找到美国的comparables（对标公司），然后画一画中国的TAM整体市场大饼，把数字倒进模型，就如同猪肉倒进香肠机，付点微不足道的电费，出来一个个羸弱而肥腻、胆固醇很高的数字。

然后华尔街说，你就值那么多，别不服。

但如果0到1也能做呢？创新能力预期差如图穷匕见，就是是这几天的核心逻辑。DeepSeek与低成本人形机器人，不藏亦不演，就直接警醒全球市场我们在科技创新方面的能力，可能要超过你们预期。我最近交流了很多人，我不担心大模型像个油条摊一样遍地都是，我想要知道的是随大语言模型（LLMs）的普及化，下一波红利的惊喜，惊喜会发生在哪里。

下一波增长（我估计啊，我猜）可能会来自于早期AI下游应用场景（ AI downstream use cases），而不仅仅是搭基建的，理由也很简单，大模型突然就变成了commodity，使用大模型成本大幅降价，那你下游和端侧应该是直接受益板块。这也是我们擅长的领域，打个比方，网游火游戏公司发财，但卖外挂的也发财。另外我也聊了一些半导体分析狮和研究猿，基本都认同，DeepSeek以及其后面我们可能想不到的EeepSeek啊FeepSeek啊GHIJK啊，最后会强推AI芯片本土化——这会直接加速中国AI智能手机的迭代周期。不过这就说硬了，说远了，硬的需要时间。这是另一个话题。

我重复一遍：这年头，你不能指望技术革命，能按部就班。

在整个MSCI新兴市场里，甚至我们可以扩展到整个MSCI全球指数减掉美股，中国股票在所谓的软技术上或者软件技术上（soft-tech）的敞口是最大的（大约是5.8%），紧随美国之后。这种情况下，这个soft-tech说白了就是恒生科技或曰中概互联，自然就是先涨也一波的。软的由于估值倍数弹性大，受刺激，反应一般也就会很大。

（来源：Morgan Stanley）

这是第一个逻辑，创新预期差。第二个逻辑是消费预期差。

我说素场固然是个段子，但实时数据反应，我们春节假期的整体消费需求是明显提升。今年春节假期比往年更长（8天 vs. 过去的7天），也刺激更多的国内旅游比上一个黄金周要景气一个度——旅游业日收入比2019年水平高出15%，对比去年国庆假期比2019年同期高8%。另外大家津津乐道的娜扎2，在春节假期的票房收入也创下纪录。

（假期娱乐性消费超预期，来源：Morgan Stanley）

恒生科技也好，中概股也罢，我经常说，本质上其实都是消费股。或者说其主要盈利来源，是大C端的消费市场。以至于大家互相揶揄损嘴，互联网公司主要模式就是盯着你的钱袋子。盯着消费者的钱袋子，是所有消费股的不忘初心。同时作为他们的股东与用户我们只能说，这就是把自己花的钱揣回了自己的口袋。

以至于恒生科技指数，你说成是恒生消费指数问题也不大，你看看他的最大权重的成分股：小米、京东、阿里、腾讯、美团、快手、理想汽车、网易、小鹏、携程，全部都是consumer facing+consumer driven的消费股。

创新预期差+消费预期差，是近期恒科行情我的两个主要归因。如果你不喜欢研究个股，或者想分散个股风险，或者没有港美股账户也不想走港股通，那你完全可以买人民币QD的ETF基金。选择恒生科技ETF易方达（513010），这个基金就非常好，相比一般的中概基金，恒生科技30ETF的权重更为分散，而且管理费率较低，仅仅千二的管理费，是相当划算的。指数基金保持费用上的成本优势非常重要，毕竟指数基金的老祖约翰博格说过，复利固然客观，但复费也很吓人。

$恒生科技ETF易方达(513010)$