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2025年2月，美国核心CPI环比增长0.23%（年化后为2.75%），相比1月（0.45%）大幅放缓，也低于市场预期（0.28%）。在有利的基数效应下，核心CPI同比增速从3.26%进一步放缓至3.12%。

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2月核心通胀放缓主要得益于核心服务大幅回调。2月份，核心服务（服务剔除能源）环比从前值0.51%大跌至0.25%，而核心商品（商品剔除能源和食品）则从0.28%放缓至0.22%。尽管如此，0.22%的增速仍然是2023年初以来第二高的水平。

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此外，25年残余季节性的问题相比24年同样有可观的改善。2月份未经季节性调整的核心CPI增速，在1月份冲高后，迅速回落到了疫情前的波动范围（预期是高于区间但略低于去年）。相比之下，残余季节性在去年一季度则持续困扰核心通胀，直到四月份才消退。

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具体到分项，核心商品放缓主要受到二手车的推动。二手车环比增速从1月2.2%放缓至0.9%，而剔除二手车后的核心商品环比上涨0.12%。需要注意的是，核心商品现在已经无法持续提供通缩的动力，而关税甚至还未产生任何影响。

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核心服务大幅走软主要受到交通服务波动的影响，特别是机票和汽车保险。2月机票环比从前月1.2%的增速转为下跌4.0%，而汽车保险则从2.0%的增速放缓至0.3%。

同样，在该“臭名昭著”的波动项的影响下，“超级核心”（核心服务剔除房租）也从1月0.76%大幅放缓至0.22%。不过，如果剔除交通服务后，2月超级核心环比增速实际为0.4%，是去年3月以来第二高的水平（第一高在1月）。

此外，外出食品价格（跟踪服务业通胀趋势的最佳指标之一）在2月份上涨了0.39%，也是近几个月以来最大的涨幅之一。

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房租通胀同样有所放缓，主要居所租金和OER均从1月份的0.35%和0.31%放缓至0.28%。近几个月，房租基本在0.3%附近波动（离历史均值并不远），因此对核心通胀环比的影响在边际减弱。

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总的来说，这仍然是一份相当不错的通胀报告：房租回落至历史均值附近，1月飙升被证明是一次性的，残余季节性的影响也不像去年一样迁延日久。

尽管如此，数据发布后，美债收益率在膝跳反应式下跌后，又迅速反弹并进一步升高。直到加拿大央行降息、加拿大关税反制措施新闻，以及美股开始下跌后，收益率才逐步下降。

为什么2月CPI没能说服美债市场，我们认为有以下几个原因：

• 这份通胀报告是回顾式的，并不能缓解对未来关税的担忧。特别是，核心商品已不再持续提供通缩的助力，而关税的全面影响甚至还未到来。

• 1月通胀飙升的技术性原因市场已经充分知悉（残余季节性和年初调价），因此2月通胀的回落并不令人意外，且0.23%的核心环比也并不低于去年12月（0.21%）。

• 超预期的部分主要来自机票和汽车保险，但这一部分并不进入PCE通胀的计算。此外，由于核心商品在PCE中权重更高，本月强劲的价格将放大核心PCE通胀。目前，预测机构普遍认为2月核心PCE环比将录得0.3%的增速，周四的PPI数据将会提供预测所需的进一步信息。

尽管债券交易员依然谨慎，但无论怎么说好消息总归是好消息。温和的数字在关税冲击前奠定了一个较好的起点，如果后续经济加速恶化，同时关税措施能逐步明朗，5/6月份仍然存在降息窗口。