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1. 开门见山：秀玉初成，宜待凤凰

既然千捶百踹后吃上了席，那就让我用三句话来开宗明义——

我认为，阿里巴巴的投资逻辑如芙蓉出水逐渐清晰。这里有个本质切换，过去阿里一度贬为芒格老爷子口里的零售商(老头手机脸），而此时阿里科技属性大爆发，甚至有机会问鼎蓝星AI扛把子；而市场目前是将信将疑，似乎还是不愿一次性毫无保留地全信。所以即使阿里股价已经如愿翻倍，仍蕴含着胜率很高的投资机会。

阿里这个股票啊，我希望诸君的无情铁手可以牢牢拿住。

拼多多市值一度超越阿里，大家以为这是两个纯电商之间PK，进入互殴模式，一时段子满天飞，疯狂看衰阿里，一张张可爱嘟嘟的嘴为什么能讲出如此冷酷的话。但现在大家知道，这些观点错得有多离谱。拼多多科技基因不提也罢，而阿里却已充分证明自己Qwen大模型，于是——风樯阵马，两者市值交错调换并且重新拉开差距。

就像Meta一样，阿里AI大模型一开始就开源，自研Qwen并将其生态化，所以业内许多学术研究、行业应用，你追根问底都基于Qwen模型，DeepSeek就有用Qwen蒸馏的模型，Manus也与官宣Qwen合作。你看一眼Huggingface的开源大模型榜单，全球Top10开源大模型，10/10都是基于Qwen，这很能说明问题。

在货币化上，阿里自己的AI可以直接支持自己的云计算。阿里云可以捆绑自己的AI模型，这一个bundle是一个强正循环，道理很直观，一旦某家用了阿里开源模型，就极可能直接选择付费接入阿里云服务，这也是开源生态在商业逻辑上的最大优势之一。云计算与AI两项都强的，即使放眼全球也很少见，云计算老二微软要加上体外的OpenAI才能算一家，老三Google算一家，第四就是阿里。

在财务角度，阿里CapEx（资本开支）需要用钱，而阿里的FCF（现金流）又不缺，股东回报上一直领先中概股，股东们也不着急，股价势头正劲，我们股东也都愿意两眼一闭，喊出长期主义。在CapEx 与 FCF 与股东回报这三角关系，阿里很有稳定性。我曾问一投资圈友人兼阿里股东如何看待阿里股票，他说：

“股价就算再翻一倍，估值那也不是犯罪。”

最后从行业来讲，像99%的新技术一样，AGI大概是一个四阶段的发展路径，大致分为1. 大模型开发；2.现有应用接入大模型；3. 商业化跨过the chasm（创新应用被接受的临界点，见下图），进入大规模消费阶段；4. 颠覆级别的AI Agent出现，彻底送我们进入AI时代。而我们现在在哪？或许是2到3附近；而我看好阿里，在3与4阶段的爆发。

2. 到底什么是科技股？

许多人会问，到底什么叫科技公司，而什么又是非科技公司，什么是tech，tech看似无远弗届，万物皆可科技，我一个养猪的给二师兄身上打了二维码，凭什么就不是云计算公司？是不是科技公司这个钢印，很重要，因为如果你被定义为了一个纯科技公司，那你的股票就是资本市场是皇冠上的宝石，估值配享太庙的水平。

那到底什么是科技股？

我认为大概有几点可以考虑——核心业务与技术驱动（极为主要）， 研发投入比例（主要），产品与服务的数字化属性（极为主要），商业模式与增长逻辑（主要），行业分类标准（次要，也不一定准），市场估值与增长预期（侧面印证，但不一定准），跨界与融合趋势（主要）。

如何判断一家公司是否属于科技公司？我试着这几点，供诸君参考吧：

1. 核心业务是否依赖前沿技术（比如AI、云计算、半导体）。且主要是信息技术，比如生物技术也是技术但biotech不算tech。

2. 研发投入是否显著高于行业平均水平（研发费用死抠的公司，好意思说自己是科技股？说的就是你养猪打二维码的）。

3. 产品/服务是否具有数字化、互联网化特征。

4. 商业模式是否具备高展扩性（如软件业务、平台经济）。非平台模式，比如沃尔玛开了个网店，也不能算是科技公司。

5. 是否被主流行业分类系统归入科技板块（这点看似很权威，我认为反而并非太重要，因为这个是“人定的”。亚马逊在标普的可选消费板块里不在科技板块里，可亚马逊是一个名副其实的科技股）。

另外科技公司业务，对其他（看起来甚至传统的）商业模式都会有无远弗届的科技加持，俗称赋能。举个例子——Meta，传统上就是一个臭卖广告的，98%的收入来自于广告，但由于Meta通过应用生成式AI工具Advantage+ 对广告做了测试和优化，给广告主提升大概32%的ROI（投资回报率），获客效率提升26%，单位花费获取14%的额外内容。这，就是一个科技股的科技业务，改造传统行业好例子。

3. 阿里的AI科技股大冲锋

阿里有一个从名副其实的科技股，当然有一段暗淡岁月，一度大家怀疑是否是一家零售商、纯纯的消费股，逃不过周期的宿命，而芒格的名句——我没想到只是一个g***的零售商，更令人难以释怀。但是芒格其实——就像所有其他的大神一样——在阿里上他也受到了股价长期低迷而丧失信心的影响。

在哪怕是与全球所有的科技巨头放在一起比较，我们也可以得到一个结论，阿里是全球少数几家同时拥有强大AI和领先云计算业务的公司之一。这就是阿里的竞争优势。当然目前蓝星最强结合是微软+OpenAI，但如果剖析行业格局，我们就会发现两者有貌合神离的独立地位，未来甚至可能会分道扬镳。

DeepSeek-R1是横空出世，而Qwen模型其实是隐藏在矿脉之下绵延千里的线索。2024年前，阿里的QWEN大模型，基本上就是告诉市场——我们在做；2024年至今是一路突破，尤其是到了2025，阿里内部发生了自涌现，我给你们捋一下仅仅2025年两个半月阿里在大模型上的emergence：

一月——多模态型“Qwen2.5-vl”开源，视觉理解超越GPT-4o；旗舰版模型“Qwen2.5-MAX”升级，超大规模MoE的模型性能，领先行业；发布“通义万相2.1”视频生成模型；长文本模型Qwen2.5-1M”开源，支持百万tokens，context处理速度 X 7倍。

二月——前面提到过，Huggingface说全球Top10开源大模型全部基于阿里Qwen；魔搭社区上架超过4万个开源模型；万相大模型正式开源，登顶榜单VBench，6天到开源榜首；苹果与阿里巴巴公司合作。

三月——推出AI旗舰应用新夸克；最最重要的是，发布并开源新模型QwQ-32B，发布后稳居全球最大AI开源社区HuggingFace趋势榜榜首，数学、代码及通用能力上整体性能比肩DeepSeek-R1，远胜OpenAI o1-mini及相同尺寸的R1蒸馏模型，让消费级的显卡也能实现本地部署。这个重点说一下：

QwQ-32B，即使没有诘诎聱牙的混合专家模型(MoE) 部署，也已经可以媲美DeepSeek的现象级表现。我先狗头保命，这里没有任何意思说DeepSeek不牛逼，DeepSeek当然牛逼，也是极为低成本的选择。

但是从商业化的角度来看，DeepSeek R1满血版毕竟是671B参数规模，如果你要跑他并且还能不亏钱跑，你必须要有一个非常牛逼的卡集群（cluster 至少要有20台服务器每台配备8个GPU（比如20台8块A100服务器，显存容量12800GB），你要从容一些就需要比如16×A100或32×H100），懂行情的都知道这是一笔大钱，注定属于机构而非散户的。用人话来讲，就是街头随便抓一个Joe Doe，他没法直接单机部署。

那QwQ的进步在哪里呢。QwQ-32B顾名思义只是一个 320 亿参数的模型，因此它可以在单机上也几乎同样高效运行——也就是说QwQ将节省由于大规模模型、跨服务器的管道及专家并行性带来的复杂性。上面说了DeepSeek-R1满血版是671B，部署配置要求非常高，需要至少8XA100，而QwQ-32B英伟达4090的增强版就能部署，成本是R1的1/10以内。用人话来讲，就是街头随便抓一个Joe Doe，他可以部署QwQ-32B。

以下是QwQ与其他大模型的基准测试（Benchmark）：

表现非常优秀，甚至有点陌生。

AI技术能力最直接的boost就是对于云计算的预期；上季度财报上云计算收入收入增长13%，超预期；EBITA利润率接近10%，符合预期。公有云双位数增长、AI相关产品收入连续第六个季度同比增长三位数。management guidance是未来三年云和AI基础设施的投资规模，预计超过过去十年总和。AI需求激增、过去三个季度利润率持续扩张、产品结构向高利润率的公有云和AI倾斜。

最后，反映到市场预期上，市场提高阿里云计算收入增长预期（从10-15%提高到20-25% 年华增长）。我个人估计在margin上也会有一个从10%-20%提升的过程，在未来的几年。双击。

阿里的技术能力有没有什么第三方证据的佐证？首先是竞争对手的peer review肯定要看一下，X上你的可以直接@Grok这个马斯克号称目前全天下最聪明的AGI应用，然后他会告诉你他对于QWEN的基本看法。没有语言比顶级竞争对手的夸奖更甜蜜。另外国家超算互联网平台接入Qwen大模型，苹果选择与阿里合作，佐证很多，对于大模型技术来说，你我皆是俗物，还是业内发言最有权重。

（Grok对于Qwen的评价）

4. 阿里目前的估值体现出科技股吗？

最后我们来回答一下最早的问题，阿里作为科技股的成色如何。

1. 核心业务是否依赖前沿技术（如AI、云计算、半导体）。不言自明。

2. 研发投入是否显著高于行业平均水平。财报里阿里上调资本支出目标。阿里云计划年度资本支出达1000亿元人民币（约140亿美元），未来三年内总投入预计约400亿美元。这个投入高于行业平均水平。

3. 产品或服务是否具有数字化、互联网化特征。不言自明。

4. 商业模式是否具备高展扩性（如软件、平台经济）。是。

5. 是否被主流行业分类系统归入科技板块。是。但其实这个也不重要。

画黑板敲重点——虽然这个从零售商到科技股的逻辑正在反转，但尚未充分体现到估值上，我认为这也是投资黄金期（确定性与回报赔率的sweet spot）。如果充分体现科技股估值，以美股科技公司估值水平（注意是过去12个月盈利的滚动市盈率）——目前苹果35倍，微软31倍，英伟达36倍，亚马逊36倍，谷歌21倍，Meta 25倍，特斯拉120倍，为了不让特斯拉这样的极值影响总体估值水平，我们不用平均数而取中位数（平均数肯定非常高），MAG7的PE估值中位数是36倍——— 我们就算用forward来算，用前瞻性的盈利预期来做估值，给非常慷慨的利润增长预期（20%），也是30倍上下的forward估值水平。头部科技股的估值在美股长期维持在30-40倍。而阿里此时此刻，静态17倍，动态14倍，其低估之显，纵然是双目失明，也应当可以看见。确实动态14倍而言，股价就算再翻一倍，估值那也不是犯罪。

这是我长期持有阿里巴巴并且获利最坚实的信心来源——这就是一个科技股，还是能为我们在世界这个圆形剧场里拔拔苗头的科技股。而投资阿里（我再重复一下之前的话），从投资人的角度来看，阿里CapEx（资本开支）需要用钱，阿里的FCF（现金流）很充沛，股东回报上现在也不着急，反正股价势头正劲，我们股东也愿意两眼一闭喊出长期主义。在“ CapEx — FCF — 股东回报”这三角关系里，股东们正享受着三角形所带来的稳定性。

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利益披露：作者持有阿里巴巴多头仓位。

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