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“一月效应”后，二月中旬如期下跌。

01

美股

三大指数

美国股市大盘 SPX 指数二月下跌1.4%、收盘5,955点，期间创历史高点6,147点；纳斯达克指数同期下跌近4%，收盘18,847点，失守去年12月创下的历史新高约20,000点心理关口；道琼斯工业指数同期下跌1.6%，收盘43,841点，失守去年12月创下的历史新高约45,000点整数关口。

从投资心理角度观察，市场失历史整数高位，截止发稿，Investors Business Daily宣布市场进入调整模式。

图片

SPX周线图展示22年10月新牛市到现在，失守6,000“高地”。

大叔解读

传统的圣诞行情和“一月效应”来过了。Investors Business Daily宣布市场进入调整模式。2024年节日期间人们放松、兴奋、容易被利好的消息驱动的情绪惯性结束了，所以在二月中旬时“一月效应”结束了。

自2022年10月以来，市场从约3,500开始走出周期熊市，一路奔赴6,000点整数关口（见上图）。市场没有越过6,000和6,100点之间的阻力区域。下一个支撑的区域在5,700到5,600一线。

基本面的事实/FACTS：

经济、通胀都健康。美国商务部于 2025年 2月27日第二次公布了2024全年实际 GDP 增长率为 2.8%（2023年增长2.9%）。四季度名义GDP增长4.8%（相比三季度）。2024年国内采购价格指数增长2.4%（2023增长3.3%）。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 2024年增长了2.5%（2023年是3.8%，来源：bea.gov）。

从已经发生的经济数据看，美国经济基本面没有问题，过去几年的通胀已基本告一段落，会不会未来有新的通胀？一定会，因为贸易战，此处省略200字。

盈利符合预期。据Yardeni Research统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。

从这个预期看，美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利截止2024年底是健康的。

估值过高。这项指标正在被修正。标普在2024年高点的估值约是：6100/246=24.8，EPS超过21.6算高的（过去10年的中位数），不到16.5算低的。 2024新高时25了，是相对高位。

2025年标普500的公司盈利会增长，分母大了，所以这个估值会重新计算小于目前的25倍。目前看到2025年的预测每股EPS约270美元（高盛、小摩、Yardeni预测。FactSet截止二月底统计的标普500家公司的盈利预期之和约271美元，见下图，来源Fact Set网站）。

有趣的是年初的预测高，随着时间的推移目前的预测比之前降低了约3美元， 二月份整体趋势是下降的，也许和目前的经济政策有关吧。

从估值角度，假设今年某日调整到5000点，即5000/270=18.5倍市盈率，那时买入就不太贵了。

量化基本面。科技股的基本面最客观的研究（来源：IBD研究）显示，

· 英伟达的基本面最好，在IBD的上市公司数据库中，英伟达完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），季报月底前已经出炉。

· 其次是谷歌，完胜其他97%公司的盈利能力，季报已出。

· 第三是META，完胜其他96%公司的盈利能力，季报已出。

这些数据显示，从去年最后一个季度到现在，这些科技巨头公司的基本面没有什么改变，但是从今年开始至今，它们的技术面、即股价和基本面有脱节。

技术面事实/FACTS：阻力线在6100和6000之间（详见上文），AI科技股的代表表现：

· 英伟达3月的第一周跌破自2022年低点以来的上升轨道，并且下跌量大。值得思考的是，它（过去）的基本面盈利能力是最佳的，为啥价量关系出现问题呢？原因之一是大盘在跌，哪怕基本面很好的股票也会因为供需关系的改变遭到抛售；另一个原因是投资者的恐慌情绪会对其未来失去一点信心，从而改变供需关系。

· 特斯拉跌的有点惨，我们分析投资者对马斯克的恐慌情绪会对它的未来失去一点信心，此时此刻投资者对自动驾驶又没那么热捧了，从而改变了供需关系，它的股价几乎腰斩。

乐观者（的观点）认为经济健康、推动市场上涨没毛病，比如纽约著名的Yardeni研究所认为“呼啸的20年代”会继续。他们会找下面的论据/FACTS：

1） 经济基本面健康。详见上文“基本面”部分，新的科技AI革命正如火如荼。人们通过AI的帮助提高生产力和劳动效率。我们本质上同意在过去的15年中、这种解释和预测。

2） 截止2024年底通胀放缓。这次的通胀是继里根时代至今从未有过的，影响巨大。还好我们已经进入减息周期，折现率如果继续降低、资产价格会上升。

3） 财长贝森特曾肯定了Ed Yardeni研究所的观点，即呼啸的2020年代——像呼啸的1920年代一样——正是总统想要青史留名的“黄金”时代。

悲观者（的观点）认为市场上涨两年多了、正在休息。他们也会找下面的论据/FACTS：

1) 大盘PE 继续攀升超过25了，是历史高位区域，牛军（市场）已经失守6000点高地了。

2) 巴菲特在套现准备现金“子弹”截止2024年底越来越多，超过3300亿美元。

3) 亚特兰大联储最新的Q1经济增长预测是负的，见下图。

02

 大叔操盘

2月美股组合复盘

美股大盘2月份上半月爬升，下半月波动放大且下行，整个月下跌1.5%。驱动因素一：特朗普总统宣布对来自加拿大、墨西哥和中国的进口商品征收新关税，这带来了不确定性，引发了对贸易战和经济放缓的担忧。驱动因素二：消费者信心指数下降，对通胀和经济开始担忧。恐慌指数VIX波动上升，月底升至20，月涨幅19%。

我们Luna的表现胜过大盘。曾经一月份最大的问题NVDA到二月份变成最大的赢家。我们的short put由于NVDA上半个月的上涨而顺利过关。一月的账面亏损成了二月实现了盈利。

我们认为美国政府对内缩减开支、对外实行贸易保护主义会给资本市场带来更大的冲击，今年的波动性会加剧，要做好心理准备。

长期来说还是看好股市，短期则要利用波动性加剧尽量快进快出，且利用期权减少波动性，减低Luna portfolio收益和大盘收益的相关性。

好的交易：

1. 套利NVDA

a. 将2/7 129 put/173 call strangle（勒式期权）中的一半的129 put roll到2/21 105 put/150 call。

b. 2/21到期日所有的put and call都安全过期。2/7 129 put/173 call strangle 2周实现期权费收益0.3%（相对于call strike）。2月份光是129 put就给portfolio贡献了4.2%。

c. 由于对 2 月 26 日财报的强烈预期，英伟达的股价在 2 月初大幅飙升。投资者对NVDA在人工智能芯片市场的主导地位及其实现强劲财务业绩的潜力持乐观态度。2 月下旬，有报道称中国初创公司 DeepSeek 使用性能较低的英伟达芯片成功训练了人工智能模型，股价因此大幅下跌。这引发了其他客户可能效仿的担忧，从而可能影响英伟达的收入增长。此外，涉及英伟达芯片通过第三方经销商进入中国的地缘政治紧张局势和出口管制违规行为也增加了下行压力。

2. 做多BMRN

a. 做多BMRN 2月未实现的盈利12.3%。

b. BMRN 的上涨主要是由于投资者对其增长潜力充满信心。该公司预计盈利和销售额将分别同比增长 19% 和 10%。

3. 做多INTC+套利INTC-covered call writing

a. 持有INTC股票的同时，卖出2/21/25 28 call。

b. 做多INTC 2月未实现的盈利22.1%。

c. Short 28 call 1周实现盈利1.9%（相对于strike）。

d. 股票涨有两个原因：一，人工智能芯片制造测试： 有报道称英伟达（NVIDIA）和Broadcom正在测试英特尔用于生产人工智能芯片的先进 18A 制造工艺。二，与台积电（TSMC）的战略谈判：据报道，英特尔正在与TSMC讨论潜在的合作关系，以增强其芯片制造能力。

不好的交易

1. 做多MRNA+套利MRNA-short put + covered call writing。

a. 持有MSFT股票的同时，short 2/28 38.5 call。

b. Short 2/28 32 put，32 put 被assign股票。

c. 做多MRNA 2月未实现的亏损21.5%。

d. Short 38.5 call 1周实现收益1.9%（相对于strike）。

e. Moderna 大幅下调了 2025 年收入预期，预计为 15 亿至 25 亿美元，远低于华尔街预期。MRNA宣布其疫苗开发管线出现延误和挫折，包括诺如病毒候选疫苗的后期试验暂停。

2. 做多PLTR + 套利PLTR-short strangle

a. Short 2/21 140 call/105 put，105 put 被assigned股票。

b. 做多PLTR 2月未实现的亏损19.1%。

c. Short strangle 1周实现盈利1.1%。

d. 2 月 3 日，PLTR公布了 2024 年第四季度的强劲财报，股价随之上涨。五角大楼宣布计划在未来五年内每年削减 8% 的国防开支后，该股股价急剧下滑。鉴于 Palantir 严重依赖政府合同，华尔街担忧她未来收入的来源。

3. 做多MSFT + 套利MSFT-short put

a. 持有MSFT股票的同时，卖出2/21 407.5 put。

b. 407.5 put安全过期，4周实现盈利1.1%。

c. 做多MSFT 2月未实现的亏损4.4%。

d. 尽管在第二财季报告中，微软的收入和盈利均超出预期，但由于投资者担心其 Azure 云基础设施部门的增长减速，微软股价下跌。虽然与人工智能相关的收入大幅增长，但与扩展人工智能基础设施相关的高成本引发了人们对盈利能力的担忧。

大叔看A 股（截止2025年2月底）

股市：上证指数2月底收盘3321点，涨幅2.2%。本期略去对A股市场的观察。

经济：2024全年GDP135万亿人民币，实际增长5%，但是名义增长只有4.3%，意味着通胀是负的，即有0.7%的通缩，通缩已经第二年了，2023也是如此。留意周围经济环境的话，能体会到通缩的样子。

改开后，1998、1999年有两年通缩，2009年因为受金融危机的影响有通缩，只有这两次。改开前由于众所周知的原因，有通缩的年份就很多了（国家统计局数据）。

03

大叔观点之原油、金银、汇率和美债

原油——宽泛的看，WTI原油价格在100到65美元的历史区间里震荡，去年到现在很平稳。

· 今年开始的贸易战大概率会增加通胀，美国可能自己增加石油供应量（最大能源出口国之一）、或者说服比如沙特增加供应，进一步降低能源价格，我们观察油价还要跌。

· 郎咸平教授在社交媒体上称，如果沙特有更大的石油定价权，其有可能达成某种对以色列有利的美沙安全协议，不仅对地缘政治有利，还可能说服沙特增加石油供应。

黄金——黄金自从2,053美元开始起飞，二月份挑战3,000美元。

· 黄金期货（GC）价格自2004年（20年前）以来历史最高价。对冲着纸币的通胀和世界极端局势的风险。上次大幅度上涨是在1973年石油危机时，那时美元和黄金脱钩后不久。

· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和120年前的1905年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，大的战争风险上升，我们认为这是导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。

美元兑人民币和日元汇率——亚洲货币日元跌到约40年来最低，人民币汇率到7.295

· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，2月份汇率7.295。目前的汇率只比改开初期8:1的最高汇率低一点。

· 这个汇率贬值已经为贸易战做了准备。

美国10年期和2年期国债： 2月底10年期国债收益率4.2%，2年期国债约4%。

· 人们用长期和短期无风险债务收益率之间的比较来预测经济衰退。 2022没有发生衰退。有人担心目前2025年的贸易战会发生人为的衰退，我们认为这样短债和长债的利率关系更无法起到预测的作用了。

· 这个指标有时带来市场的短期动荡，我们观察依靠它来判断市场方向的操作性不强。

图片：图片来自网络，侵删

作者：大叔

编辑：是大白鹅呀

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