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二、三月下旬果然下跌，熊市开始了？

01 美股

三大指数

美国股市大盘 SPX 指数一季度下跌4.6%、收盘5,612点；纳斯达克指数同期下跌近10.4%，收盘17,299点，失守去年12月创下的历史新高约20,000点心理关口；道琼斯工业指数同期下跌1.3%，收盘42,002点，失守去年12月创下的历史新高约45,000点整数关口。

3月3日Investors’ Business Daily宣布市场进入调整模式，今天来看，这个信号给的非常好！

SPX月线图展示22年10月新牛市到现在，失守6,000“高地”。

大叔解读

Investors’ Business Daily宣布市场进入调整模式。人们从2024年节日期间放松、兴奋、容易被利好的消息驱动的情绪惯性，进入三月转而担心、害怕调整的深度和熊市的可能性。

自2022年10月以来，市场从约3,500开始走出周期熊市，一路奔赴6,000点整数关口（见上图）。市场没有越过6,000和6,100点之间的阻力区域。上期我们说下一个支撑的区域在5,600一线，三月底的确收在这条线上。截至4月发稿，这个支撑区域被向下突破了。

基本面的事实/FACTS：

经济和通胀。美国商务部于 2025年 3月27日第三次公布了2024全年实际 GDP 增长率为 2.8%（2023年增长2.9%）。四季度名义GDP增长4.8%（相比三季度），四季度末GDP为29.7万亿美元。2024年国内采购价格指数增长2.4%（2023增长3.3%）。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 2024年增长了2.5%（2023年是3.8%，来源：bea.gov）。这些和之前公布的基本一致。

现在不是讨论经济数据是否健康的问题，美国经济基本面在今年一季度前一直没有问题，但2025年的通胀会增加，因为贸易战。现在的问题是贸易战是否会引发经济衰退。

盈利预期。据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。

从这个预期看，美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利截止2024年底是健康的。但是如果发生衰退，2025年的盈利会被重修。

估值修正。这项指标正在被修正。标普在2024年高点的估值约是：6100/246=24.8，EPS超过21.6算高的（过去10年的中位数），不到16.5算低的。 2024新高时25了，是相对高位。

2025年标普500的公司盈利会增长，分母大了，所以这个估值会重新计算小于目前的25倍。目前看到2025年的预测每股EPS约270美元（高盛、小摩、Yardeni预测。FactSet截至二月底统计的标普500家公司的盈利预期之和约271美元，来源Fact Set网站）。

我们前几期每次都重复一句——“从估值角度，假设今年某日调整到4800点，即4800/270=17.8倍市盈率，那时买入就不太贵了。”，截止发稿，这个情况真的出现了，问题是现在进场害怕吗？何时才能进场？另一方面的问题是：如果经济受损，估值的那个分母270美元一股会不会被修正？假设17.8的市盈率，4800是否还是偏高了？

现在我们可以理解为啥巴菲特持有那么多超过3000亿美元的现金了吧！

量化基本面。

我们以英伟达为例，它的基本面最好，在IBD的上市公司数据库中，英伟达完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），下次季报5月底出炉。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）也是在Top 20%的。这些数据显示，从去年最后一个季度到现在，这个科技巨头公司的基本面没有什么改变。

技术面事实/FACTS。

英伟达虽然基本面没变，但是3月的第一周跌破自2022年低点以来的上升轨道。为啥价量关系出现问题呢？原因之一是大盘在跌，哪怕基本面很好的股票也会因为供需关系的改变遭到抛售；另一个原因是投资者的恐慌情绪会对其未来失去一点信心，从而改变供需关系。所以他的R/S、即相对市场强弱只有26%，即在过去的12个月里、市场上74%（100%减去26%）的公司技术面都比它好。

乐观者（的观点）认为经济健康，他们会找下面的论据/FACTS：

1） 经济不会进入衰退。新的科技AI革命正如火如荼。人们通过AI的帮助提高生产力和劳动效率。我们本质上同意在过去的15年中、这种解释和预测。

2） 关税战只是噪音。如果经济衰退的概率上升，减息会加快，折现率如果继续降低、资产价格会上升。

悲观者（的观点）认为市场上涨两年多了、关税战是催化剂、让它下降了。他们也会找下面的论据/FACTS：

1) 大盘PE 最高超过25了，是历史高位区域，牛军（市场）已经失守6000点高地了。

2) 最大的悲观是贸易战。呼啸的2020年代——像呼啸的1920年代一样——总统想要青史留名的“黄金”时代，尽管正在接受贸易战的新关税政策的考验。

02 大叔操盘

3月美股组合复盘

美股大盘3月份震荡向下，势头很强大，整个月下跌了5.9%。利率上升、对潜在经济衰退的担忧以及喜忧参半的企业盈利报告等因素严重影响了投资者的情绪。此外，地缘政治紧张局势和美联储货币政策的不确定性也造成了下行压力。恐慌指数VIX波动上升，从月初的19.8升至月底的22.3，月涨幅14%。

我们Luna的表现逊于大盘。二月份买入的TSLA、三月份买入的DAL和一直拥有的SPY都成为了最大的输家。虽然三月份的期权交易为投资组合贡献了1.5%，可是依然抵不过做多的股票带来的亏损。我们的期权赚小钱，股票亏大钱。

新贸易保护主义已经给资本市场重创，对实体经济的打击正在显现出来。波动性会更加剧烈。

虽然长期来说看好股市，短期我们准备适时减仓，保护投资组合。

好的交易：

1. 看空ADBE + 套利ADBE

a. 看空：Long 10/17 350 put 并买回这个put，在 1 周内实现了 63.9%，为 3 月份的投资组合回报贡献了 0.24%。

b. 套利：Short 3/21 375 put/570 call strangle（勒式期权），strangle安全过期，4.5周实现盈利0.8%（相对于strike）。

c. 受 2025 财年第一季度财报和全年业绩指引的影响，Adobe 的股价在 3 月 13 日下跌了 13.9%。虽然 Adobe 当季营收达到创纪录的 57.1 亿美元，超出预期，但与前几年相比，其增长速度明显放缓。华尔街对ADBE维持不变的 2025 财年业绩指引感到失望，这表明业绩缺乏实质性改善。

2. 套利MRNA-covered call writing

a. 持有MRNA股票的同时，short 3/21 75 call, short 3/21 38 call, short 3/28 38 call。

b. 所有三个covered call都安全过期。3/21 75 call 4周实现盈利0.1%，3/21 38 call 2.5周实现盈利2.4%，3/28 38 call 1周实现盈利0.2%。

3. 套利TSLA-short put

a. 持有TSLA股票的同时，short 3/7 240 put。

b. put安全过期。4天实现盈利1.2%，为 3 月份的投资组合回报贡献了 0.24%。

不好的交易

1. 做多TSLA

a. 做多TSLA 3月未实现的亏损11.5%。

b. 特斯拉全球销量下降，尤其是在中国和欧洲等关键市场，来自竞争对手的竞争加剧。此外，Elon Musk的政治参与造成了特斯拉的品牌伤害，疏远了部分客户群。质量问题，包括 Cybertruck 的召回，也助长了负面情绪。

c. 我们将适时减仓。

2. 做多SPY + 套利SPY covered call writing

a. Short 3/21 610 call。

b. 做多SPY 3月未实现的亏损5.9%。

c. Covered call writing 安全过期，2.5周实现盈利0.1%。

3. 做多DAL

a. 做多DAL 3月未实现的亏损20.7%。

b. 达美航空公司面临的国际旅行需求低于预期，这影响了其收入预测。此外，燃料成本上升和对潜在劳资纠纷的担忧也加重了投资者的忧虑。

03 大叔观点之原油、金银、汇率和美债

原油——宽泛的看，WTI原油价格在100到60美元的历史区间里震荡，去年到现在很平稳。

· 今年开始的贸易战大概率会增加通胀，美国可能自己增加石油供应量（最大能源出口国之一）、或者说服比如沙特增加供应，进一步降低能源价格，上期我们观察油价还要跌。

· 截至发稿，3月后油价大跌。

黄金——黄金自从2,053美元开始起飞，三月份挑战3,200美元。

· 黄金期货（GC）价格自2004年（20年前）以来历史最高价。对冲着纸币的通胀和世界极端局势的风险。上次大幅度上涨是在1973年石油危机时，那时美元和黄金脱钩后不久。

· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和120年前的1905年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，大的战争风险上升，我们认为这是导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。

美元兑人民币和日元汇率——亚洲货币日元跌到约40年来最低，人民币汇率到7.27

· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，2月份汇率7.295，3月汇率7.27。目前的汇率只比改开初期8:1的最高汇率低一点。

· 这个汇率贬值已经为贸易战做了准备。

美国10年期和2年期国债： 3月底10年期国债收益率4.25%，2年期国债约3.9%。

· 长期和短期无风险债务收益率之间的关系现在是正常的，不像2022年熊市以来一直倒挂着。

· 截止发稿，4月份长期国债利率大幅攀升，据说是日本抛售大量美债引起价格下跌，收益率大涨，财长因此建议90天关税战暂缓。 现在政府对长期借贷利率很敏感。

图片：图片来自网络，侵删

作者：大叔

编辑：是大白鹅呀

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