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最近， $钧达股份(02865)$ 开启招股，预计5月8日在联交所挂牌，正式成为了首家A+H两地上市的光伏公司。

招股价20.40港元~28.60港元，IPO市值59.69亿~83.68亿港元，基石投资者包括高景太阳和上饶产业引导基金，占比31.48%。

折价幅度很大，估值确实便宜，我觉得市场还是有分歧，钧达股份的低估值和H股折价，本质是短期业绩压力与跨市场定价差异的体现，但全球化产能布局（规避关税贸易壁垒）+技术代际领先（N型市占率24.7%）的核心竞争力并没有被充分定价。就像映恩生物，分歧最容易出大肉，这种预期差的存在，正是逆向布局的最佳时点。

一、破茧重生，从传统制造业到光伏尖兵的战略转型

钧达股份的故事始于2003年，最初的主营业务是汽车内外饰件制造，客户包括海马汽车等传统车企。在燃油车市场增长乏力的背景下，这家海南企业经历了2018-2020年的净利润三连降，2021年更是亏损1.79亿元，市值一度缩水至34亿元。

但就在传统业务陷入泥潭时，一场资本运作悄然改变命运——2021年，董事长陆小红主导以14.34亿元收购光伏电池企业捷泰科技，随后在2022年以15.19亿元完成全资控股，彻底剥离汽车业务转型光伏，押注新能源革命。

转型成效立竿见影。2022年钧达营收突破115.95亿元，净利润7.17亿元，股价最高飙涨至189.97元/股，市值最高突破500亿元。

如今的钧达，已是全球最大的专业N型TOPCon电池生产商，2024年全球市场份额达24.7%，全球第一。

二、N型电池全球领军地位，技术储备构筑护城河

先简单科普一下光伏产业链和技术路线。

光伏产业链主要环节包括：上游的原材料（比如硅料、硅片）→中游电池片和组件制造→下游系统集成和电站运营。技术路线方面，主要是P型的PERC电池和N型TOPCon，同时xBC、HJT和钙钛矿这些新技术也在发展。

现在主流的趋势是各玩家逐渐从P型转向N型，特别是TOPCon日益主导。当行业还在P型PERC电池上内卷时，钧达早在2021年便启动N型技术布局，2022年率先实现TOPCon电池量产，用TOPCon的先发优势证明其战略眼光。

更关键的是，公司2023年全额计提8.9亿元P型资产减值，成为全球首家纯N型电池厂商。要知道，这种N型TOPCon技术代差会带来溢价能力，特别是海外售价较国内高20%。

2023年和2024年N型TOPCon电池全球市占率两年连续排名第一，2024年N型出货占比高达92%。核心产品182N型TOPCon电池转换效率达26.3%，超过同行平均水平。

截至2024年底，公司拥有44GW全N型电池产能，全年实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%，其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%。

客户方面，涵盖晶科能源、隆基绿能等九大组件龙头，组件前十大企业有九家都是钧达的长期合作伙伴。

此外，钧达更构建了动态研发护城河，坚持“预研一代、测试一代、量产一代”的技术研发理念，技术储备领先同业2-3年。

1）BC路线上，公司正在中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5%点，持续推动TBC电池下一阶段的量产准备。钧达是目前BC路线上除隆基绿能、爱旭股份以外进展相对领先的头部企业。

2）钙钛矿叠层路线上，钧达与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居于行业领先水平。

当前行业已进入“需求复苏+技术替代”的共振期。根据机构预测，2025年全球光伏新增装机量有望突破600GW，N型电池渗透率将从2024年的65%提升至80%以上。钧达股份作为N型技术引领者，正处于行业β与公司α的交叉点，未来可期。

三、全球化布局抢占高溢价市场，海外战略打开盈利空间

市场拓展方面，公司海外销售占比从2023年的4.7%飙升至2025年一季度的58%，结构性规避国内价格战，同时收体现结构性转变的背后，体现公司对中东、欧美等高溢价市场的精准卡位。

今年一季度，钧达股份便积极瞄准海外市场需求，通过亚洲、欧洲、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商。其中，公司在印度、土耳其等主要海外市场的占有率已处于领先位置。

拓展海外市场还不仅仅只是产品出口，同时公司还计划以产能出海的形式，增强全球市场电池产品供应能力。

2024年10月31日，钧达股份与SOHARFREEZONELLC（苏哈尔自由贸易区有限公司）于马斯喀特Invest Oman投资局大楼正式签署《土地租赁合同》，标志着阿曼电池生产基地项目正式启动，预计2025年底投产。

阿曼5GW基地预计2025年底投产，好处在于可享受10%的对美关税税率（远低于东南亚的32%-48%），单瓦净利较国内高出0.02-0.05元，2026年满产后有望贡献超10亿元净利润。

四、吃到地缘红利，有望成为对等关税下的“意外受益者”

再仔细分析钧达产能出海的战略布局，从长远来看，有两点深意。

首先，从业务上看，作为钧达股份出海战略中的重要目的地之一，阿曼是中东国家中开发可再生能源项目的先行者之一，其制定了到2050年实现净零排放的预期目标。布局阿曼既规避了美国对中国光伏产品的贸易壁垒，又抓住了中东能源转型红利。

以目前情况看，美国特朗普政府发起的关税战，阿曼是受影响相对较低的国家之一。根据现有信息，美国对阿曼征收10%的基础关税，处于目标国家中最低水平之列。对此，有券商分析师认为，“对等关税”有望强化公司阿曼产能稀缺性优势，钧达成为少数符合“非中国供应链”标签的电池供应商。因为中东政局稳定，且自贸协定优势，较东南亚地缘风险更受国际客户青睐。

更深远的意义在于，这步棋使其深度嵌入中东能源转型的超级红利——沙特计划到2030年新增50GW光伏装机，阿曼则誓言2050年实现净零排放，中东市场因“2030愿景”等政策推动，未来五年光伏装机复合增速超50%，而当前中东本土电池产能缺口高达80%，为钧达提供了明确的增量市场。

民生、东吴等券商测算，假设2026年海外产能达15GW、单瓦净利0.05元，在整体海外收入占比突破70%的预期下，对应净利润超过15亿元，成长逻辑坚实，2026 PE 仅6倍左右，隐含翻倍的市值空间。

第二，从资本市场角度看，意欲加码海外市场，这或许也部分解释了为何钧达股份执意想要在港股上市。毕竟，登陆港交所后有利于钧达股份构建国际化资本运作平台，进而为公司后续的全球化发展提供保障。

港股募资的14亿港元将主要用于阿曼5GW基地建设，这不仅降低负债率（从78.95%降至70%以下），更打开海外并购的想象空间。对比宁德时代2018年IPO后鲸吞北美锂业的路径，钧达有望借助港股平台整合中东光伏资源，复制“技术+资本”的全球化扩张模式。

此外，作为首家“A+H”专业光伏电池企业，港股上市的战略价值远超融资本身。通过港股上市赋能，钧达有望打通国际资本通道，加速全球化资源整合。未来引入国际长线资金（如主权基金、ESG基金），进一步优化股东结构。

结语

最后，有个误区需要说明一下。有人说钧达就是一家亏损公司，没有投资价值，这种极端短视仅仅是以2024年亏损5.91亿元线性外推，却忽视了2025年N型产能盈利修复与海外放量的非线性增长。

表面看，钧达2024年营收99.24亿元同比下滑46.7%，净亏损5.91亿元的数据并不亮眼。但深入分析会发现，第四季度亏损环比收窄30%，存货周转率2.72次高于行业均值，经营性现金流7.8亿元显示造血能力仍在。

更关键是，行业已现几大拐点信号都利好钧达：TOPCon产能利用率回升至60%，落后PERC产能淘汰超30GW，券商预测2025年行业盈利将修复至0.03元/W，意味着新的一轮周期即将开启。

当短视者仍在纠结季度亏损时，长线资金已看到钧达：40%的估值折价、58%的海外收入占比、24.7%的全球N型市场份额。不妨用更长的镜头观察——在碳中和目标倒逼全球能源结构重塑的进程中，掌握N型技术制高点、完成全球化布局的钧达，已悄然占据下一个产业周期的战略制高点。

综上，作为光伏行业第一个A+H，背后饱含深意，钧达必然值得期待一下。

@爱发红包的虎妞

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