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作者：Alfonso Peccatiello注意：美元汇率正呈现下行趋势。市场参与者惯于为价格波动寻求事后解释，此次将原因归结于特朗普政策的不可预测性、美国资产吸引力减弱，以及所谓的“中国”因素。其中确有两个因素具有合理性。然而美元抛压背后存在一个更为关键的驱动因素：源自“巨鲸”机构的外汇对冲资金流动。这些机构投资者持有规模达30万亿美元（！）的美元计价资产，包括13万亿美元权益类资产及17万亿美元固定收益工具。典型代表包括：日本政府养老金投资基金(GPIF)、挪威主权财富基金、加拿大养老金计划投资委员会(CPPIB)、荷兰APG资产管理公司及澳洲SuperAnnuation基金等。事实上，跨国养老基金、保险机构及资产管理公司才是可能引发美元持续抛售的核心力量，其目的在于修正长期存在的美元风险“对冲缺口”。美国负债调查本文旨在阐明：触发外汇对冲资金流（美元抛售）的机制潜在资金流动规模测算主要受影响国家及货币分析研究框架需重点考察：美元资产持仓规模（占GDP比重）现行对冲缺口程度核心问题在于：为何国际机构普遍存在美元风险“对冲不足”？货币对冲的影响以管理规模逾5,000亿加元的加拿大最大养老基金CPPIB为例：为实现6-7%的年度回报目标（用于履行养老金支付义务），其资产组合需涵盖股票、债券、房地产及其他另类投资。虽然负债端以加元计价（因需向加拿大退休人员支付福利），但资产端必须配置美股、美元计价的对冲基金及美国国债等美元资产以达成收益目标，由此产生美元/加元汇率风险暴露。关键决策在于：美元风险对冲比例美元/加元远期合约规模Schroeders研究揭示行业惯例：通过分析美元汇率（如USD/CAD）与各类资产（如股票）的相关性确立对冲策略。近年来呈现的“美元微笑”效应（即股市下跌时美元因资金避险需求走强），使得维持较低对冲比例反而能增强组合收益。特别是对于加元这类商品货币（详见

今轮美元弱势主因在于“美股七巨头”，资金转投估值更相宜的欧股，推动欧元急弹，变相拖低美元指数。美元指数（DXY）年初至今累泻8.8%，引发市场忧虑。有分析认为，这可能预示美元步入长期贬值通道——随着美国逐步与全球贸易体系脱钩，转向产业链本土化，美元霸权地位恐将动摇。若华府政策确实缩减贸易逆差，海外投资者获取的美元流动性将随之减少。此举可能推高美债收益率，倘若联邦政府未能同步削减财赤，更可能引爆债务危机。依此推论，美元储备货币地位势必日渐式微。历史总是惊人相似，霸权衰落往往伴随货币贬值，美国不过是最新例证。然而，我们对这套“美元末日论”存疑。细看数据，美元指数自2010年以来的长期升轨仍未破坏（图表）。当年金融海啸后，美国复苏步伐明显快过其他主要经济体，时至今日，美国资本市场的规模与流动性依旧冠绝全球，此等优势短期难被撼动。美元指数走势图我们分析，今轮美元弱势主因在于“科技七巨头”（Magnificent-7）遭大举抛售（图表）。美股七巨头vs美元指数走势图外资去年二月起计12个月内，曾创纪录斥资4,753亿美元投入美股（图表），其中不少资金用于高追估值顶峰的科技七巨头。但随着特朗普挑起关税战火，海外投资者纷纷减持离场，尤其抛售这批科技龙头。美国净资本流入资金转投估值更相宜的欧股，推动欧元急弹，变相拖低DXY（图表）。须知欧元在DXY计算中权重畸高，其波动对指数影响尤为显著。美元/欧元 vs 美元指数走势图更全面的观察指标，当数美联储编制的“广义贸易加权美元指数”。该指数今年跌幅仅及DXY一半（图表），且自2010年以来的升势较DXY更为凌厉。美联储广义美元指数vs美元指数走势图若将该指数拆分细看，美元兑发达经济体货币近两年大致横行，兑新兴市场货币却屡创新高（图表），足见美元弱势实属选择性。美联储的美元指数vs美元指数我们断言：当前DXY颓势主要反映欧元短暂强势，而此现象恐难

作者：Alfonso Peccatiello关于“债券义勇兵交易”（Bond Vigilantes Trade），分析师们早已详尽讨论过两大关键：美元走弱和标普500指数下跌。惟很多人忽略了一点——真正的宏观“债券义勇兵交易”必须具备第三要素：长期债券收益率急升。何谓“债券义勇兵交易”？本质上，这是债市投资者对政策制定者的一种“逼宫”。他们要求政府遵守财政纪律、保持政策连贯性。若当局不从，投资者便会抛售长期债券，迫使市场风险溢价上升。这种溢价压力会蔓延至汇市和股市：跨资产投资者开始要求更高回报才愿意持有该国资产。收益率攀升、货币贬值、股市下挫——金融环境全面收紧，经济陷入恶性循环。唯有当政策制定者向“债券义勇兵”妥协，通过紧缩财政、加息或推出市场友好政策，“债券义勇兵”才会收手，市场方能恢复平静。当前警讯：“债券义勇兵”正在苏醒美国十年期国债期限溢价近期美国“期限溢价”（Term Premium）明显上升，这是一个重要信号。“期限溢价”反映的是：当政策反复无常导致经济增长和通胀波动加剧时，投资者持有长期债券所要求的额外补偿。如今投资者更倾向买入短期国库券（T-Bills）来避险，因此要他们持有10年期或30年期这类长期债券，就必须提供更高溢价。目前10年期期限溢价已从0%升至0.65%，虽然仍低于1.50%的长期平均水平，但这可能预示“债券义勇兵”开始行动。债市长端的“管道”危机债券市场的长端还面临另一个问题：两种高杠杆交易——“互换利差交易”（swap spreads）和“基差交易”（basis trades）——正令系统承压。这两种交易的本质都是做多现货国债，同时做空对冲工具。不同的是：基差交易做空国债期货互换利差交易做空利率互换由于这些交易高度依赖杠杆（通过回购市场融资），对冲基金只需投入2-5%的本金就能操作上亿美元的交易，风险可想而知。以互换利差交易为例：在回购市

即使关税来袭，过去几年困扰美国的通胀风险可能正大幅下降，这似乎是个好消息，然而通胀风险骤降背后却是美国的坏消息：消费者信心骤降。“通胀”风险近年备受媒体关注。这不难理解，2020年疫情后，政府派发纾困金刺激消费需求飙升，但生产供应受阻，引发通胀急升。要明白当中原因，让我们重温“基础经济学”。“经济学上，通胀是指商品及服务价格普遍上升。通胀变化取决于实际需求波动（即需求冲击，包括财金政策改变和经济衰退）、供应变化（如能源危机引致的供应冲击），以及通胀预期的转变，而这些预期可能会自我实现。供求关系是影响通胀的关键。基础经济学告诉我们，价格会在供求平衡点形成。”供需关系图图解展示了这个“经济学入门”必谈的基本原理。2020年的通胀正是供应受限叠加需求激增所致。大规模派发纾困金令家庭储蓄大增，衍生非自然需求。如图所示，这种“蟒蛇吞象”效应清晰可见。近两年，过剩流动资金已回复至原有增长轨道。鉴于经济增长一般滞后于储蓄回落约12个月，预计经济增长会持续放缓至2025年。这种“滞后效应”是探讨“通胀风险”的关键。美国个人储蓄率与GDP通胀本质上是供求关系的反映，当前货币流动性收缩持续削弱经济活动。须知2020年后通胀飙升并非源于债务或美联储，而是向民众派钱导致货币供应暂时增加。因此，倘非美国政府推出新一轮大型基建项目或再度派发纾困金，通胀风险将继续减退。“但关税会带来通胀”？这说法有两大不成立的原因，要从消费者信心说起。消费者主导通胀风险很多人以为对产品和服务征税必然推高“成本”，引发通胀风险。这看似合理，但忽略了两点：关税只由生产商承担，而通胀（CPI）是从消费者角度计算。我们曾撰文分析了关税对生产方面的影响。“疫后需求涌现、供应链中断，加上大规模财政及货币措施，令企业得以维持高利润。下图显示经济增长与企业盈利关系密切，只有在‘金融危机’及经济复苏等特殊时期才会出现脱节。”公司利润占G

摩根大通首席策略师指出，即使企业2025首季业绩胜预期，未来数月每股盈利（EPS）预测下调仍可能压抑股市表现。摩根大通环球及欧洲股票策略主管Mislav Matejka表示，美欧每周盈利修正近期明显转弱。“美欧每周盈利修正再度转负，且急速恶化，”他在周二报告中指出。他认为，从历史经验看，这种负面修正“通常伴随市盈率（P/E）收缩”，料会打击股市表现，阻碍近期反弹。“这两个因素可能在未来数月拖累股市，令技术性超卖反弹难以持续。”Matejka解释。虽然首季预期已足够保守，但焦点或转向企业在贸易政策不明朗下的前景指引。Matejka认为，相比业绩本身，前景指引或会逊色得多，企业可能借机下调展望。此外，首季经济动力减弱，环球采购经理指数（PMI）疲软，新订单与存货比率下降，均显示企业对前景更趋审慎。经最近下调预测后，标指首季盈利预计按季跌8%，远超一般1%的季节性跌幅。美股盈利按年仅升1%，撇除七大科技股更只升3%，延续“近三年盈利增长仅个位数”的趋势。Matejka预期，周期股及出口股的前景指引最令人担忧，建议投资者转投防守性板块避险，尤其在债息或会回落之际。商品股或可跑赢，因盈利预测仍高于现货价格。年度盈利预测正在下调，美欧今年至今已降2%。若衰退忧虑加剧，Matejka预计进一步下调。相反，随着区域PMI差距收窄及市场预期不太进取，欧股盈利或首次在两年内展现相对优势。“我们认为，欧股盈利表现将较过去数季优于美股，两者差距可望进一步收窄。”Matejka表示。

Capital Economics北美首席经济师Paul Ashworth指出，即使特朗普最终撤换美联储主席鲍威尔，市场初期反应“或不至于太差”，但相关风险依然存在。报告写道，特朗普若能迅速物色“合适”人选接替鲍威尔，如国家经济委员会主任Kevin Hassett或前美联储成员Kevin Warsh，或可减轻冲击。Ashworth补充，若由Warsh接任，市场反应或不会太大，但美元可能转弱，长债息率或会上升。“然而，Warsh在联邦公开市场委员会（FOMC）中只有一票，而且委员会或会转趋对立，难以推动特朗普期望的减息幅度。”Ashworth表示。周一，华尔街主要指数普遍跌逾2%，因白宫暗示考虑撤换鲍威尔。特朗普更称鲍威尔是“大输家”和“太迟先生”，批评其减息步伐过慢，未能及时支持经济。报道指，特朗普或正为其关税政策可能导致的经济疲弱预先甩锅给鲍威尔。市场忧虑，若特朗普解雇任期至2026年5月的鲍威尔，将加剧因关税引发的金融市场波动。Ashworth认为，撤换鲍威尔只是“摧毁美联储独立性”的“第一步”。“若特朗普执意要减息，还需撤换其余六名美联储理事，此举将引发更大市场动荡，美元将走弱，长期债息将上升。”Ashworth表示。

近期市场动荡反而成为美国银行股利好，多间大型银行及券商业绩优于预期。市场波动为交易收入带来可观增长，抵销了其他业务的疲弱表现。高盛(NYSE:GS)周一公布业绩，股票交易收入较上季增27%。摩根大通(NYSE:JPM)及摩根士丹利(NYSE:MS)的交易收入亦分别上升21%及17%。大型银行受惠于买卖差价扩阔及成交量增加，交易收入显著上升，收入来源较小型银行更为多元化。首季业绩凸显市场波动带来的收入增长，有效对冲传统银行业务疲弱及市况欠佳的影响。以高盛为例，尽管投行收入较去年下跌8%，季度收入仍创历史新高。据FinViz提供的图表显示，受惠于市场波动带来的盈利增长，摩根大通明显跑赢Truist及PNC等区域性银行。不过，大型银行的处境并非全无隐忧。由于这些银行及券商通常为对冲基金提供较多资金，一旦市场极度波动导致对冲基金失利，银行将面临重大风险。JPM vs TFC vs PNC市场大波动反而是好兆头？高波动性或许是好事——这个说法在今天看来难以理解。未来数周甚至数月的股市回报很可能欠佳。不过，据Charlie Bilello提供的数据显示，自1990年以来，每当波幅指数飙升至50以上，长期回报往往相当可观。VIX指数突破50的75个案例中，其后1至5年均录得正回报。对于能够置身事外、不理市况的投资者来说，这无疑是个好消息。然而，对大多数人而言，风险依然存在。以2008年秋季的多个案例为例。雷曼兄弟破产引发金融市场灾难时，波幅指数飙升。市场直到2009年3月才见底。当时在波幅指数冲破50时入市的投资者，虽然经历了惊心动魄的跌势，但若能坚持持有，最终仍获得理想回报。这说明当前的市场波动很可能带来不俗回报，但更佳的入市机会或许即将出现，届时回报可能更为可观。波动率vs未来回报率美国运输股持续弱势有趣的是，受关税直接影响最小的板块，却一直是超卖程度最深的板块。根据SimpleVi

美股今年表现疲弱，但一如既往，各板块升跌参差。截至4月14日周一收市，按ETF基金表现计算，今年来表现最好与最差的板块，差距已扩阔至逾19个百分点。以板块论，必需消费品（XLP）今年表现最佳，年内升幅达4.5%；公用事业（XLU）紧随其后，升3.4%。相比之下，美股大市（SPY）今年却跌7.7%。美国股票类ETF的表现至于表现最差的非必需消费品板块（XLY），跌幅达15.0%，较大市跌幅更大一倍。纵使市况波动加剧，必需消费品（XLP）及公用事业（XLU）两大板块今年大部分时间依然保持上升走势，再度突显其防守优势。然而，更大考验或未来临。标普500指数昨日已触及一个广受关注的技术指标，并发出看淡信号。标准普尔500指数日线图周一，标普500指数的50日均线跌穿200日均线，形成所谓“死亡交叉”。部分分析师视此为避险讯号，但跟其他交易讯号一样，其准确度仍难以保证。LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist指出：“‘死亡交叉’这名字听来不祥，但若细看历史数据，在出现死亡交叉时买入反而比卖出更有利。”市场对上一次死亡交叉的经历犹有记忆。2022年3月中，该指标转趋避险，其后七个月标普500指数见底反弹，展开一轮升浪，直至两个月前见顶创新高才告一段落。Oppenheimer & Co.技术分析主管Ari Wald近日向Business Insider表示：“每次大跌市固然都始于‘死亡交叉’，但‘死亡交叉’未必每次都会引发大跌市。”

分析师：Q2业绩料成转折点，有望再交出佳绩，当前估值偏低。自3月底以来，华尔街分析师纷纷调低英伟达(NVIDIA) (NASDAQ:NVDA)评级及目标价，而公司的股价也在承压。据MarketBeat追踪，3月20日起，NVIDIA已录得五次评级下调，当中包括三次下调目标价及两次调低投资评级。评级由“买入”或“强力买入”降至“持有”，或抑制股价升势。分析师一再下调评级，无论目标价共识如何，都势必打击投资者入市信心，或令NVIDIA股价进一步回落。当前最大风险，在于负面评级或成趋势。不过，亦有分析师维持原有目标价。自3月底开始的五连跌评级，于4月中美国银行重申评级及目标价后暂告一段落。该行给予NVIDIA“中性偏好”评级，符合市场共识，目标价200美元较4月14日股价看升近八成。该行指出，暂缓加征关税将成为刺激股价的催化剂。虽然关税风险未除，但分析指出，暂缓加征关税或可促使国会推出相关政策，支持及加快美国半导体产业回流。NVIDIA斥资5000亿美元 扩建美国AI基建NVIDIA计划未来四年投放5,000亿美元，在美国本土兴建人工智能基建设施。为配合此庞大投资计划，NVIDIA已在亚利桑那州和德州持续投资，更与台积电 (NYSE:TSM)(TW:2330)和富士康（SS:601138）展开合作，冀能提升自身及其他主要半导体企业的产能。NVIDIA矢志把最新型号芯片的整个生产流程迁回美国本土，包括Blackwell及Rubin系列芯片的前后端制造、封装及测试工序。该公司已觅得逾100万平方呎厂房用地，预计其位于德州的两间厂房可于未来12至15个月内陆续投产。NVIDIA走势图NVIDIA评级虽遭下调，第二季可望强势反弹分析师下调评级或会限制NVIDIA 2025年股价表现，但鉴于估值偏低且业务前景良好，跌势应有限。受制于大数定律及人工智能市场渐趋成熟，NVIDIA收入增长料续放

从收益率息差扩大可见，美股盈利预测很可能会向下修正，按此计算美股估值较上周五收市价低近四成。 去年11月，我曾探讨收益率息差这个市场“预警系统”的重要性： “收益率息差的变化，对预测股市走势和分析市场气氛至关重要。所谓信用息差，是指两种到期日相近但信用评级不同的债券之间的收益率差额，最典型的例子是国债（无风险）与公司债券（具违约风险）之间的息差。透过观察这些息差的变化，可以了解金融市场的风险偏好，有助及早发现股市调整前的危机讯号。” 简单来说，收益率息差反映了金融市场的“风险”水平。经济向好时，风险较高的公司债券与较安全的国债之间的息差会维持在较低水平，因为投资者对企业盈利前景有信心，即使风险较高也愿意接受较低回报。 反之，当经济环境不明朗或出现压力时，投资者会要求更高的回报才愿意持有公司债券，令息差扩大。息差扩大往往反映投资者对企业违约风险的忧虑加深，这可能暗示更广泛的经济问题正在酝酿。 美国国债与BAA级企业债收益率息差 从上面两张图表可见，收益率息差往往在股市动荡前便开始上升。息差扩大时，往往预示着流动性紧张、企业盈利下滑、经济收缩，以至股市调整等情况即将出现。 就是说，息差扩大反映投资者避险情绪升温。当他们意识到金融市场出现根本性转变时，这种避险情绪便会蔓延至整个市场。 在上周的《牛熊市场报告》中，我们分析了收益率息差反映的三大领域变化： 1.企业财务状况：信用息差反映投资者对企业还债能力的评估。息差上升显示市场对企业偿债能力的忧虑加深，这种情况在经济放缓或利率上升时尤其明显。 2. 风险偏好转变：信贷市场对经济冲击的反应较股市敏感。信用息差扩大，通常意味着定息市场已开始为更高风险定价，这往往是股市即将受压的先兆。 3. 流动性状况：当投资者趋向保守时，资金会从公司债券流向国债等较安全的资产。这种避险潮会令公司债券市场流动性下降，进而可能导致信贷条件收紧，影响企业投