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内容转自**证券旗下海豚投研，欢迎大家关注海豚投研。 一、阿斯麦财报核心信息回顾 1. 第一季度业绩 ① 收入情况：2025 年第一季度总收入为 77 亿欧元，符合公司预期指引。光刻系统的收入达 57 亿欧元，其中 EUV 销售 32 亿欧元，非 EUV 销售 25 亿欧元。逻辑芯片领域占 58%，存储芯片领域占 42%。设备服务业务收入为 20 亿欧元。 ② 利润情况：本季度毛利率为 54%，高于预期指引，得益于已安装 EUV 系统实现客户生产效率目标、有利的 EUV 产品组合和高配置带来的更高 ASP。研发费用为 11.61 亿欧元，销售、一般及行政管理费用为 2.81 亿欧元，均符合预期指引。净利润为 24 亿欧元，占总收入的 30.4%，每股收益为 6 欧元。 ③ 现金流情况：在第四季度自由现金流强劲后，第一季度自由现金流为-4.75 亿欧元，原因包括客户付款和预付款动态变化，以及为未来产能持续投资固定资产。第一季度末，现金、现金等价物和短期投资品为 91 亿欧元。 ④ 股东回报情况：2025 年第一季度支付了 2024 年的第三次季度中期股息，每股普通股 1.52 欧元。2024 年每股普通股的股息达 6.40 欧元。本季度，公司购买股票总额约 27 亿欧元 。 2.指引 ① 收入指引：预计 2025 年收入在 300 亿至 350 亿欧元之间，2026 年为增长年。 ② 25Q2 指引：总收入预计介于 72 亿欧元至 77 亿欧元之间；已装机设备管理业务收入约 20 亿欧元；毛利率预期处于 50% - 53%，因关税范围、规模及价值链对关税的消化情况不明，该区间较往常更宽；研发费用约 11 亿欧元，销售、一般及行政管理费用约 3 亿欧元。 ③ 毛利率：下半年毛利率预计低于上半年，全年毛利率仍预计维持在 51% - 53%，需充分考虑关税带来的不确定性因素。 3.

内容转自**证券旗下海豚投研，欢迎大家关注海豚投研。 一、台积电财报核心信息回顾 1. 营收概览 （1）2025 年第一季度营收：以新台币计算环比下降 3.4%，以美元计算下降 5.1%，主要原因是智能手机季节性需求疲软，部分被 AI 相关需求增长所抵消。其中还受到地震的因素影响，营收略高于指导范围的中点。 （2）技术营收占比： 3 纳米：占晶圆营收的 22% 5 纳米：占晶圆营收的 36% 7 纳米：占晶圆营收的 15% 先进技术（7 纳米及以下）：占晶圆营收的 73% （3）平台营收占比： HPC：环比增长 7%，占营收的 59% 智能手机：环比下降 22%，占营收的 28% 物联网（IoT）：环比下降 9%，占营收的 5% 汽车：环比增长 14%，占营收的 5% DCE：环比增长 8%，占营收的 1% 2. 财务指标 （1）毛利率：58.8%，环比下降 0.2 个百分点，主要受地震和海外晶圆厂稀释影响，部分被成本改进措施所抵消。 （2）运营费用：占净营收的 10.2%。 （3）运营利润率：48.5%，环比下降 0.5 个百分点。 （4）每股收益（EPS）：新台币 13.94 元。 （5）股本回报率（ROE）：32.7%。 3. 资产负债 （1）现金及有价证券：新台币 2.7 万亿（约合 810 亿美元）。 （2）流动负债：环比增加新台币 1350 亿，主要由于应计负债和其他负债增加新台币 1110 亿，主要是所得税应付款的增加。 （3）财务比率：应收账款周转天数增加 1 天至 28 天；存货周转天数增加 3 天至 83 天，主要由于新海外晶圆厂的产能扩张。 4. 现金流与资本支出 （1）经营活动现金流：新台币 6260 亿。 （2）资本支出（CapEx）：新台币 3310 亿（约合 100.6 亿美元）。 （3）股息：支付新台币 1040 亿，用于 2024 年第二季

01 — 3月持仓明细 2月份月报谈到过随着中概估值上升，以及美股科技股估值下跌，两边估值差距变小这个观点。 3月份的持仓变动主要跟上面有关： 530左右卖出了6个点腾讯；清仓了6个点的零跑；再加上4个点的现金；换成了12.1%的Meta，4.7%的台积电。 目前中概股占比83%左右，海外科技股占比17%左右（牢记台积电是中国公司）。 02 — 历年收益记录 1、截止3月底，今年收益率25.5%，年化收益率16.5%。 2、截止2月底，今年收益率20.8%，年化收益率16.0%。 03 — 海外科技股估值 2024年数据： 关于海外科技股贵不贵的问题，可以看下上表2024年的数据。 从24年的利润数据来看，谷歌，Meta，台积电大概都在20倍左右，无论是绝对估值还是相对估值都算不上贵，毕竟很多中概目前估值也差不多这个数了。 如果毛估估一下25年的数据： 毛估估下来，当前股价对应的估值：谷歌18倍，台积电18.5倍，Meta20.8倍，英伟达25.3倍。 当然投资不是简单的做算术题，除了估值以外，还有持续性，护城河等等因素，但至少从估值这个维度，我认为当前美股科技股不算贵。 另外当前动荡的zz格局，也对市场影响很大，即使美股科技股不贵，但美股科技股继续暴跌也完全可能，毕竟前两年Meta和特斯拉股价都曾跌到过100美金。 所以短期股价是无法预测的，便宜也不代表短期不会跌，但从长期的角度看，我认为部分美股科技股仍具备增长潜力，是低估的，便宜的。 风险提示：股市有风险，入市需谨慎；数据仅作参考，不作任何股票买卖建议和推荐。

对于饭圈化的电动车行业的话题，我先带好头盔，声明下利益关系： 1、本人不持有小米股票； 2、本人也没有太多小米的产品，盘点了下家里有一台公司抽奖抽到的小米电视，一个电热水壶，一个2月份刚买的小米15，就这些了。 总之，我不是米粉，也不是米黑，各路英雄对于下文观点不认可的时候，请轻喷。 目前这个事故热度已经破圈了，估计全中国都在讨论这个事故，对于各种电车群，投资群，这两天基本都是围绕这个事故在讨论，甚至互喷，热度相当高。 不过这不是小米才有的待遇，特斯拉，比亚迪，华为，理想曾经都享受过这种待遇。 接下来说说我的观点： 1、首先我很反感落井下石，但据我观察，这是目前网络上比较普遍的状态，比如我就看到很多类似言论：我早说过小米这家公司不靠谱；还是买国外品牌，中国品牌靠不住；小米车质量不行，质量不过关就上市；小米谋财害命，早该关门了等等。 这个事故过于沉重，以至于人们被吓到是可以理解的（昨天我的理想车主群，大家都在问机械门把手在哪里），被网络带了节奏也是正常的，担心也是正常的。 但是担心之余，我认为还是需要就事论事的去看待这个事故，理性去看待。 2、不要跟着自媒体走，我认为很多自媒体在遇到热门事件时，底线是比较低的，也就是俗说的吃人血馒头。他们不在意自己发的东西是不是事实，也不会去求证，只在乎能不能抓住热点吸引眼球和流量。比如昨天群里就转发有自媒体的视频，说小米找到家属，问需要多少钱可以保持沉默，实际上小米昨晚的官方发文表达的是还没有接触到家属，等待家属接见。 我觉得这种热门事件，最好看权威媒体的报道，或者官方，警方的消息，不要轻信各种自媒体小视频的言论。 3、这次事故毫无疑问会影响非电车用户对智能驾驶的信任，从群里观察，很多原来对智能驾驶持正面看法的油车用户，这次退缩了，更不用说本身就不信任智能驾驶的油车用户，很多人基本上把电车和智能驾驶拉入了黑名单。甚至部分原本使用智能驾驶的用

01 — 用户数据 从数据上看，除了微信用户规模还在略微增长，QQ，音乐，直播，阅读用户规模均有一定幅度的下降。 其他方面用户数据本季度也披露较少，比如小程序，搜一搜，视频号等等。猜测下来，整个腾讯老业务体系用户规模目前处于一个天花板状态。 当然正在投入的新兴业务，比如元宝用户量应该有一个比较好的增长；另外个人猜测，随着to B工具的普及，企服三件套的企业微信，腾讯会议，腾讯文档，应该还在增长期（纯属个人猜测，没有数据支撑）。 02 — 收入、毛利 2024Q4： 总收入1724.5亿，创历史新高，同比增长11.1%，收入增速重新回到双位数。 毛利906.5亿，同样创历史新高，同比增长16.9%，毛利率52.6%。 2024全年： 总收入6602.6亿，创历史新高，同比增长8.4%； 毛利3492.5亿，同样创历史新高，同比增长19.2%，毛利率52.9%。 点评：收入增长符合预期，在下一个业务增长曲线接力之前，腾讯的收入增速大概会保持5-10%左右的一个低速增长。 当然从收入和毛利增速来看，收入依旧处于一个高质量增长阶段，虽然毛利增速降低了不少，但全年来看，依旧高于收入增速10个百分点左右，这就保证了收入在个位数增长的情况下，利润能够继续保持双位数增长，奠定了基础。 03 — 净利润、自由现金流 2024Q4： 调整净利润553.1亿，利润率32.1%，同比增长29.6%； 自由现金流45亿，同比降低86.8%； 核心净利润401.5亿，利润率23.3%，同比增长24.2%。 2024全年： 调整净利润2227亿，利润率33.7%，同比增长41.2%； 自由现金流1553亿，同比降低7%； 核心净利润1641亿，利润率24.9%，同比增长28.8%。 点评：调整净利润数据很好看，但未计入股份薪酬，折旧摊销和减值成本，所以我一般不太看。 我之前首选的是看自由现金流，其次是核

01 — 收入、毛利 2024Q4： 收入1090.1亿，同比增长48.8%，单季度收入首次突破1000亿；不计入汽车业务，收入同比增长26.1%； 毛利224.6亿，同比增加43.9%；毛利率20.6%，同比降低0.7个百分点；不计入汽车业务，毛利增长26%。 2024全年： 全年收入3659亿，同比增长35%，创历史新高；不计入汽车业务，收入3331.5亿，同比增长23%； 全年毛利765.6亿，同比增长33.2%，毛利率20.9%，同比降低0.3个百分点；不计入汽车业务，毛利705亿，同比增长22.7%。 不管是季度，还是年度，即使不计入汽车业务板块，小米的传统业务板块收入和毛利增速均超过20%。老业务依旧保持20%以上增长，新造车业务爆发式增长，小米当前的状态确实势不可挡。 02 — 分版块增速 2024Q4： 整体收入1090.1亿，同比增长48.8%； 手机收入513.1亿，同比增长16.0%； AIoT收入308.7亿，同比增长51.7%； 互联网收入93.4亿，同比增长18.5%； 汽车&创业业务收入166.6亿。 2024全年： 整体收入3659亿，同比增长35.0%； 手机收入1918亿，同比增长21.8%； AIoT收入1041亿，同比增长30.0%； 互联网收入341亿，同比增长13.3%； 汽车&创业业务收入327亿。 03 — 分版块毛利 2024Q4： 整体毛利224.5亿，毛利率20.6%，同比降低0.7个百分点； 手机毛利61.8亿，毛利率12%，同比降低4.4个百分点； AIoT毛利63.4亿，毛利率20.5%，同比增加6.6个百分点； 互联网毛利71.4亿，毛利率76.5%，同比增加0.8个百分点； 汽车&创新业务毛利34.1亿，毛利率20.4%。 2024全年： 整体毛利766亿，毛利率20.9%，同比降低0.

春节出去洲际旅行（福州、泉州、厦门、潮州、惠州）了半个月，回来之后又忙了一整个月，导致月报一直延期，所以这次1月和2月一起发。基于一些原因，后续在考虑是否取消月报或减少月报的发布频率，暂时还没想好。 01 — 2月持仓明细 1、持仓公司跟去年底没有变化。 2、510港币左右卖出了小比例腾讯，腾讯持仓比例从年初56%，降低到目前51.2%； 3、卖出了小比例零跑，持仓比例从7.8%降低到6.2%； 4、在分红前5.5美元的价格将斗鱼的仓位增加了40%； 5、净现金从-4.2%增加到3.9%。 2月份整个中概资产价格暴涨，是个降低杠杆的好时机，通过卖出小部分股票仓位，以及斗鱼每股9.94美元的大额分红，2月份将所有融资都还掉了（包括招行的10万现金贷，港美股融资），现金比例净增加了8个百分点，达到3.9%。 02 — 历年收益记录 1、截止2月底，今年收益率正好20.8%，年化收益率16.0%。 2、截止1月底，今年收益率3.5%，年化收益率13.3%。 03 — 其他 从股价涨跌来看，2月份毫无疑问是中概资产的大牛市，中概涨幅应该是超过了去年9月底到10月初的，简单看了下，2月份高点时，今年收益率达到了疯狂的30%，复合年化收益率达到了17.4%。 市场上分析中概上涨的文章很多，主要是宏观层面上的分析，我个人认为从宏观方面去找原因，依旧属于马后炮。我虽然不懂宏观，但国内外的形势，我并不觉得有任何实质性的变化，甚至认为俄乌战争结束之后，中美贸易关系形势只会更加严峻。 总之我不清楚2月份中概暴涨的原因，也不清楚后面的中概股价走势，依旧觉得市场无法预测，股价无法预测。 既然无法预测宏观，也无法预测市场走势，所以这种单月持仓暴涨接近30%的情况下，能坚持持股的原因只有：企业的基本面、估值。 腾讯：478.6港币的腾讯，市值大概5600亿美金，我个人预测今年非标利润330亿美金以上，按

巴菲特2024年致股东信全文 巴菲特致股东信2023年全文 巴菲特2025年致股东信全文： 致伯克希尔哈撒伟股东： 去年的业绩表现 2024年，伯克希尔的表现好于我的预期，尽管我们189家运营企业中有53%的企业报告盈利下降。随着国库券收益率的提高，我们获得了可预测的巨大投资收益，我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。 在GEICO的带领下，我们的保险业务也实现了盈利的大幅增长。在五年内，托德·库姆斯（Todd Combs）对GEICO进行了重大改造，提高了效率，并使承保业务与时俱进。GEICO是一颗长期以来需要重新打磨的宝石，托德不知疲倦地完成了这项工作。虽然尚未完成，但2024年的改进是惊人的。 总体而言，财产-伤害（P/C）保险定价在2024年走强，反映出对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经宣布了它的到来。然而，2024年没有发生“怪物”事件。总有一天，任何一天，一场真正惊人的保险损失都会发生——而且谁也不能保证每年只会发生一次。 财产/意外险业务是伯克希尔的核心业务，值得进一步讨论，这将在这封信的后面出现。 伯克希尔的铁路和公用事业业务——我们在保险之外最大的两项业务——的总收益有所提高。然而，两者都还有很多事情要做。 去年年底，我们将对公用事业业务的持股比例从92%左右提高到100%，花费了大约39亿美元，其中29亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔B股支付。 * * * * * * * * * * * * 总的来说，我们在2024年的营业利润为474亿美元。我们经常——有些读者可能会抱怨，没完没了地——强调这一指标，而不是K-68页上报告的GAAP规定的收益。 我们的衡量标准不包括我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论是已实现的还是未实现的。随着时间的推移，我们认为收益极有可能占上风——否则我们为什么要购买这些证券？——尽管每年的数字将会剧烈而

昨晚（2月20日）阿里发布财报后，美股上涨接近10%，第二天港股报收15%，股价预计创下近两年新高，年初至今已经涨了68%。可见市场和投资者给阿里本次财报，给予了极高的评价。 毫无疑问，本季度淘天，阿里云，阿里国际三大板块都取得了相当不错的成绩。显然本季度的财报数据，让投资者看到了曙光，阿里这头大象还能继续起舞。 不过相比淘天，阿里云这些知名度较高的业务，其实阿里国际板块中有一块业务，一直在快速发展，之前因为低调，市场其实感知度不高，最近因为美国小额包裹免税政策的反反复复，阿里的这块业务的快速发展，逐渐被市场所知。 这个业务就是阿里国际站，也就是阿里巴巴的起家业务-B2B出海业务，对，就是阿里十几年前在香港上市的主体业务，惊不惊奇。 据我最近了解到的数据，阿里国际站近7年GMV增长25倍。在当前，阿里国际站在各个市场的核心指标都在快速走高。 数据显示，春节过后阿里国际站海外订单量按农历年同比大涨50%，各项核心指标全面开门红。 尤其在美国市场保持稳定增长的同时，各个新兴市场增速都创下新高，其中欧洲增速最快，订单增长达到70%多。中东、南美、亚太等市场也紧随其后高速增长。 昨晚的阿里财报分析师会议上，B2B出海业务也被管理层寄予厚望，管理层特别提到未来几年B2B出海业务将保持稳定增长趋势。 其实B2B出海业务快速增长，逻辑也比较容易理解，中国成熟的供应链，以及低廉的生产制造成本，不仅对海外to C消费者有吸引力，对于海外to B商家吸引力同样巨大，而to B批发是大宗采购，所以基本不受美国小额包裹关税影响，如果美国小额包裹免税取消真的实施，B2B会成为更多商家的转型方向。而在B2B出海业务方面，阿里国际站基本是独一无二的存在。 而阿里国际站不断完善的线上交易工具，则更进一步推高了B2B出海业务的增速。 在阿里国际站上，B2B出海稳定、利润高又简单：围绕B2B贸易的各个环节，阿

欢迎关注逍遥投资笔记，每季度发布知名投资人和知名投资机构持仓变动明细。 01 — 24Q4持仓明细 2024Q4持仓明细 2024Q3持仓明细 注：表中金额单位均为千美金。 段永平旗下基金H&H International Investment, LLC，24Q4持仓总金额145.2亿美金，24Q3持仓总金额165.4亿美金，持仓规模环比降低12.2%。 24Q4段永平美股持有8只股票，Q3美股持有8只股票，Q4持仓数量和持仓标的跟Q3没有区别，没有清仓或买入新公司。 Q4持仓前四位公司是苹果、伯克希尔B、谷歌、拼多多，拼多多的持仓金额从上季度的第五，超过阿里巴巴排名第四。前四名持仓占比分别为70.5%、11.3%、4.9%、4.8%；持股金额分别为102.3亿美金，16.4亿美金，7.2亿美金，7.0亿美金. 值得注意的是： Q4总持仓金额145亿美金，相较Q3的165亿美金，持仓金额减少了20亿美金，并非是由于持仓股价大跌所致。简单对比计算大概得知：Q4段永平大概减持苹果、伯克希尔、谷歌三家公司总计余额33亿美金，增持拼多多，西方石油大约合计5亿美金，减仓获取现金金额远大于加仓使用现金金额。 所有更大可能性是Q4段永平大幅增加了现金储备，比如卖出了更多的PUT，保留更多的现金用户PUT保证金。因为众所周知，段永平卖出PUT不会加杠杆融资，都会保留相应的现金买入TBILL以备行权。 另外一种可能性就是Q4大道从股票账户取出了部分现金，总之Q4持仓金额大幅缩水20亿美金，并非持仓股票大跌所致。 02 — 持仓变动明细 24Q4段永平持有8只股票，持仓数量和持仓标的跟Q3保持一致，没有任何变化。 增持四只股票： 拼多多：Q4增持332.1万股，持股从390.8万股增加到722.9万股，增持比例85%。持仓比例从3.2%提高到4.8%，Q4和Q3两个季度拼多多股价低迷，