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文/豆豆 $特步国际(01368)$ 跑步市场的热潮还在持续发酵，但这片红海已经卷得让人喘不过气。从无锡马拉松26万人的报名规模，到北京半马“伴跑争议”掀起的舆论风波，跑步不仅成了全民健身的代名词，更成了品牌角逐的血腥战场。特步，这家曾经靠“非一般的感觉”在运动鞋服市场杀出一条血路的中国品牌，如今all in跑步。 2024年财报显示，特步营收135.77亿元，增速仅6.5%，净利润涨20.2%到12.38亿元，但这背后掩盖不住增长放缓的尴尬。曾经意气风发的“五五规划”——2025年营收240亿元，如今看来更像一场遥不可及的马拉松冲刺。 特步把跑步当成核心战略，押注赛事赞助、跑鞋研发和品牌矩阵，可市场的风向变了，消费者变了，竞争对手也没闲着。耐克、阿迪达斯这些老牌巨头卷土重来，安踏、李宁虎视眈眈，连Hoka、昂跑这样的新兴玩家都在抢食。特步的跑鞋穿着率在六大马拉松赛事中称霸，可营收增速却从26%一路滑到个位数，这仗打得漂亮吗？ 01 跑步战略的光环与隐忧 特步跑步战略的起点可以追溯到2007年，那时候国内马拉松还是个小众玩意儿，它却早早押注了西安城墙马拉松。2015年库存危机后，特步果断从“时尚运动”转型，喊出“回归运动”的口号，把跑步当成救命稻草。从赞助44场马拉松，到签约何杰、杨绍辉这样的顶尖跑者，再到“国人竞速”计划，特步这些年的操作不可谓不猛。 2024年财报里，宣称跑鞋穿着率在上海、北京、厦门等六大马拉松中霸榜，甚至在三小时内完赛的精英跑者中也独占鳌头。这成绩单乍一看亮眼，特步俨然成了中国跑步市场的头号玩家。 但光环背后，隐忧早就埋下了。 特步的跑步战略本质上是“砸钱换曝光”的打法，靠赛事赞助和跑者代言堆砌品牌声量。2022年，它豪掷50亿承诺未来十年助力中国路跑事业，2024年又赞

文/元知 $安踏体育(02020)$ 2024年，安踏体育交出了一份看似稳健却又饱受质疑的成绩单。全年708.26亿元的营收相比上一年的623.56亿元确有增长，并且净利润显著上涨，可从资本市场的反应来看，投资者似乎对此并不买账。 FILA增速的持续低迷正像一块绕不开的心病，使得安踏一度荣光的多品牌“神话”面临不小挑战。主品牌增长乏力、消费者结构变迁，以及整体行业竞争格局的变动，都让安踏的所谓“第二个黄金十年”显得并不那么平坦。 从数字上看，安踏主品牌10.6%的收入增速虽不算难看，但在渠道和产品层面，它更多地诉诸了高性价比与营销投入。FILA的表现更为尴尬，仅有6.1%的收入增幅，所占集团营收比重也正在持续下降。从2019年到今天，这个给安踏贡献了巨大溢价能力的子品牌，随着消费者需求转向、竞品加剧、定位模糊等问题逐渐浮出水面，开始呈现疲态。与此同时，以迪桑特和可隆运动为首的其他品牌虽保持了超50%的高增幅，却在总盘子中仅占到15%的体量；光靠它们，无法迅速填补FILA可能带来的利润“缺口”。 换言之，过去安踏赖以撬动增长的“双轮驱动”，已显现马力减弱的端倪。而企业在研发上的投入相对薄弱，营销、渠道上投入可观但是否能带来持久的品牌势能，也令外界产生疑虑。随着消费环境和国际市场的风云变幻，安踏需要徐阳，去为自己打下下一个十年的牢固根基。 01 安踏的“双轮驱动”，还能开多远？ 安踏多年来一直以“单聚焦、多品牌”作为经营根基，其在2009年收购FILA之后，借助这块相对高端且时尚的品牌，完成了公司在高溢价领域的版图延伸。短短数年间，FILA的营收比重甚至超过了主品牌安踏本身，成为集团利润的最大引擎，也一度支撑了安踏市值的飙升。 然而，现在的FILA却出现了明显的增速放缓，2024年全年仅6.1%的

文/老吴 这一两年中，人工智能技术掀起了新一轮浪潮，特别是大模型的涌现，让各行业再度迎来重大变革契机。从社交媒体到医疗健康，几乎所有领域都在讨论如何利用新技术去改造业务模式。 和其他行业相比，医疗行业展现出明显的应用潜力：海量的病例数据、长期积累的科研成果，以及日益增长的健康需求，为AI赋能的医疗创新提供了绝佳的试验田。无论是疾病诊断、药物研发，还是手术辅助机器人，人工智能在医疗领域都具备较强的落地可能。与此同时，互联网医疗公司也在迎接这一波大潮，并尝试在技术和商业上寻找可行路径。 在这样的大背景下，平安健康近年来逐步加强在人工智能方面的应用，并在2024年实现了首度年度盈利。尽管业绩上出现积极信号，但其股价表现却并未相应走高，甚至在大盘情绪热烈的AI炒作周期里依旧显得后劲不足。 01 AI热潮与医疗 在今年的资本市场上，人工智能是绕不开的主线，许多与“AI”沾边的公司都经历了一波估值飙升。大模型技术的迅猛发展不仅革新了搜索、语言处理等传统场景，同时也被寄望于在更多高壁垒行业中实现落地，医疗便是其中最受瞩目的领域之一。这个行业之所以与人工智能产生深度“化学反应”，很大程度上源于其海量数据、复杂场景以及对高效精准诊断的迫切需求。 首先，医疗领域拥有庞大的数据资源。从医院的电子病历、医学影像，到跨区域共享的临床文献和科研成果，这些信息一旦被正确地清洗、标注与应用，就为大模型的训练提供了极为丰富的素材。相较于其他行业，医疗数据在准确度与专业度方面更具有价值，一旦相关技术和标准逐渐成熟，AI对临床决策的辅助价值将显著提升。这不仅能在医院内部节约人力成本，也能为患者带来更快捷的就诊体验。 其次，在具体应用场景方面，AI与医疗结合具有较高的可实施性与社会价值。无论是病理分析、药物筛选，还是手术辅助，人工智能都能帮助医生更快、更准地做出决策。尤其是在科研周期长、试错成本高的创新药开发中，

文/念云 $江南布衣(03306)$ 当宏观经济环境趋于谨慎、服装市场明显分化之时，依靠独特设计美学打下根基的江南布衣，依旧在行业寒意中交出一份增长成绩单：2025财年上半财年实现营收31.56亿元，同比增长5%；净利润6.04亿元，同比增长5.5%。相比不少传统品牌巨头利润跌幅达两至三成，这样的表现无疑展示了其仍具潜力。 但褪去“优等生”光环后，江南布衣也面临多重挑战：核心品牌JNBY增速放缓、速写等成长品牌陷入停滞甚至负增长，新兴品牌虽增速喜人但体量有限，且来自户外运动及高端女装的跨界竞争正加剧对其客户的分流。 多品牌矩阵、会员体系以及渠道布局虽发挥了护城河作用，但规模化与设计师调性之间的矛盾也愈发凸显。如何在“消费分层”与“商业落地”之间寻求平衡，将决定其未来走势。 01 多品牌矩阵背后的逆势增长与暗流 从财务数据来看，江南布衣在2025财年上半财年依然实现了逆势上涨：营收增长5.0%至31.56亿元，净利润增长5.5%至6.04亿元，毛利率保持在65.1%的相对高位。相比不少国内服装企业出现营收与利润双降乃至亏损的局面，江南布衣的整体表现称得上“稳中有增”。 这种表现首先归功于其多品牌布局：主品牌JNBY贡献了超过半数收入，并以3.6%的增速稳住基本盘；新兴品牌部分则飙升147.3%，尽管营收占比仍仅有6.1%，但为公司提供了可观的增量。 在零售渠道上，江南布衣也表现出足够的灵活性。截至2024年12月31日，集团全球门店达到2126家，其中中国内地门店2109家。显著的变化是经销门店大幅增加125家，而自营店则净减少24家。 表面看，经销占比的提升会让公司在直营毛利上面临一定让渡，但好处是能降低固定成本、将更多经营压力转嫁给经销商，同时依靠经销商填补三四线市场空白。从结果来看，线下可

一 $万辰集团(300972)$ 2025年第一个季度，一件突发事件为“量贩零食第一股”万辰集团蒙上阴影。3月3日晚间，万辰集团董事长王健坤被留置、立案调查的公告，令这家原本在食用菌和零食赛道上风头正盛的企业霎时间陷入了舆论漩涡。对一家家族式企业来说，“灵魂人物”突然出事，往往意味着走上了另一条充满变数的路。 在上市之前，万辰集团更为人所熟知的身份是“食用菌第一股”。凭借数十年种植、研发蘑菇的经验，加之供应链整合的优势，万辰集团在2021年于深交所敲钟。彼时整个A股市场正值扩容期，这家来自福建漳州的食用菌生产商得以顺利上市。 不过，好景并未维持太久。原材料上涨、价格战激烈，万辰食用菌业务的营收增长一度迟滞，第一次交出的成绩单就不甚理想，净利几乎腰斩。企业迫切需要新故事，当时一头扎进零食业务的念头开始萌生。 量贩零食看似是一个新风口。零食很忙、赵一鸣零食等品牌先后涌现，“低价大份量”吸引了大量年轻顾客，也赢得了资本的青睐。 万辰集团从2022年开始跨界收购零食品牌，一口气拿下好想来、来优品、吖滴吖滴、陆小馋等若干区域玩家，随后将四大品牌合并命名为“好想来”，在短短时间内完成了在华北、华南和华中等多地的密集布局。在量贩零食并不算很长的发展史上，万辰集团的战略转型称得上“闪电式”，短短两年即把好想来门店规模做到了7000家以上，大有与“鸣鸣很忙集团”分庭抗礼之势。 这样的收购在一开始确实带来了惊艳的数字。2023年万辰集团营收达到92.94亿元，较食用菌主业时代暴涨近16倍。食用菌业务的营收占比急速下滑到5%上下，量贩零食则占到九成以上。直到2024年初，万辰集团进一步披露业绩预告，全年营收或在300亿元至340亿元之间，曾经的“蘑菇大王”似乎真的靠收购零食品牌华丽转身，成为备受瞩目的“零食大王”

$百胜中国(YUMC)$ $百胜中国(09987)$ 在中国的餐饮江湖里，低价战争的硝烟从未散去。9.9元的汉堡、9元的炸鸡、19元的披萨，甚至一杯咖啡也能以9.9元的价格端到你面前——这不是某个新兴品牌的噱头，而是肯德基和必胜客这对老牌巨头，在2024年给消费者的“新答卷”。 百胜中国，这个坐拥1.6万多家门店、年营收822亿元的餐饮帝国，正面临一场前所未有的挑战：消费低迷、行业内卷、价格战愈演愈烈。然而，它不仅活了下来，还交出了历史最高收入和利润的成绩单。2024年三季度，核心运营利润同比增长18%，全年净利润攀升至9.11亿美元。这背后，是CEO屈翠容带领下的百胜中国，如何在低价的刀尖上跳舞，既迎合了消费者的钱包，又守住了利润的底线。 一 想象一下，十年前的你走进一家必胜客，红屋顶、彩色吊灯、大圆桌，点一份榴莲披萨人均消费轻松破百，吃的是西餐的仪式感。如今，场景切换到2024年的北京街头，一个年轻人走进一家必胜客WOW店，淡黄色装修简洁明快，自助取水的小牌子醒目异常。他点了一份25元的夏威夷披萨，外加一杯9.9元的饮品，30块钱搞定一顿饭，拎着打包袋就走。这不是偶然，而是百胜中国主动拥抱低价时代的缩影。 过去，肯德基和必胜客在中国是“洋快餐”的代名词，价格高出一截，定位是大城市白领和家庭聚餐。但当消费降级成为主旋律，9.9元的“穷鬼套餐”席卷市场，百胜中国不能再端着架子。它选择放下身段，用性价比重新定义自己。 肯德基推出9.9元汉堡券，经典的香**腿堡都能以这个价格吃到；必胜客则祭出“一价到底”菜单，36.9元的披萨、19.9元的意面，甚至9.9元的甜品，直接对标萨莉亚和尊宝披萨。更别提“疯狂星期四”这个营销

一 $蜜雪集团(02097)$ 1990 年代的郑州，城郊大面积拆迁改造，大片空地和街角摊点正野蛮生长。两个出身开封农村的年轻人张红超、张红甫，就是在这片热气腾腾的土地上开始了蜜雪冰城的雏形。当时他们只有一个不起眼的小刨冰摊，取名“寒流刨冰”。谁也没想到，后来这家几平米的小摊，能做成一家拥有 4.6 万家门店、横跨全球多个国家的茶饮连锁巨头。 早期的蜜雪冰城并没有高歌猛进的气象，也接连几度“倒闭”。那时，郑州城区不断拆墙透绿，刨冰摊常常刚立起来就被城市更新推走。为了躲拆迁，兄弟俩租下废弃铝厂大院的一片工房，开了家兼做刨冰、西式简餐的“家常菜馆”。他们找来亲戚、邻里帮忙，有的年轻人辍学后来到这里打工，白天挥动铁锹清理垃圾，晚上铺水泥装修店面，看起来更像是在修房子，而不是做餐饮。店里卖起了三块钱的汉堡、两块多的扬州炒饭，量大实惠，一度成了附近工人和学生的食堂。 就在这家餐馆里，兄弟俩做过一个对他们而言至关重要的“小摊升级”——在店门口加卖 2 元一支的蛋筒冰淇淋。常温蛋筒配鲜奶鸡蛋制作的冰淇淋，价廉量足，还打上“加一块钱就能续杯”的便宜标签，一下子吸引了大量客流。那几年，肯德基、麦当劳现做冰淇淋在郑州并不普及，只有零星高端商场里见得到。兄弟俩意识到，这或许是门赚快钱的生意，于是把原先主打的简餐做“陪衬”，大举推广冰淇淋摊。很快，越来越多的亲朋好友也加入其中，跟着他们做冰淇淋加盟，“蜜雪冰城”的雏形模式由此形成。 然而，生意要扩大，就必须解决供应链和标准化的问题。最初蜜雪冰城只能依靠本地小厂提供奶粉、糖浆，设备也只能靠外部代工。每当遇到夏季旺季，设备故障频发、物料断供时有发生，加盟商为了省成本甚至会私自购买廉价或过期原料，品牌信誉和产品品质难以保证。 为此，兄弟俩决定改变以往“供应商说了算”的被动局

一 $海信家电(000921)$ $海信视像(600060)$ 想象一下，你站在家电卖场的电视区，眼前是一台116英寸的巨幕，色彩斑斓得像是从画布上溢出来的颜料。这是海信在2025年CES上推出的全球最大RGB-Mini LED电视，搭载了自家的RGB三维控色技术，号称色域覆盖高达97% BT.2020，比传统Mini LED提升20%。 数据听起来很美，像是一个技术宅的狂欢，但对于普通人来说，这究竟意味着什么？是更清晰的足球比赛，还是更沉浸的电影夜？答案还没来得及揭晓，因为这台电视要到3月才上市，而市场检验，才是真正的试金石。 海信在大屏市场的统治力毋庸置疑。Omdia数据显示，2024年全球电视出货量2.08亿台，海信系电视占据14%，仅次于三星。而在75吋及以上市场，海信是当之无愧的第一，98吋占30.3%，100吋占58.8%，在中国市场更是以43.02%的销量和49.93%的零售额称霸百吋以上领域。 这不是偶然，而是海信多年来精准抓住了“大屏化”这股东风的结果。随着家庭娱乐需求的爆发，人们不再满足于50吋的小屏幕，75吋、100吋成了新宠。海信早早布局，连续7年保持增长，像是棋盘上的老将，步步为营。 技术创新是海信的底牌。近期，海信电视接入DeepSeek智能体，成为行业首个搭载深度思考AI的品牌。按下遥控器的小聚AI键，你可以和电视聊天，问它天气、点播节目，甚至让它帮你规划周末。这种智能化体验，听起来像是科幻电影的桥段，但海信把它变成了现实。 而在CES上，那台116英寸的RGB-Mini LED电视，更是被寄予厚望，要带领海信冲刺高端市场。然而，高端化不是喊口号就能实现的。Mini LED虽然在

文丨念云 $光明乳业(600597)$ 在中国乳业的漫长发展史上，光明乳业一度被冠以“中国乳业第一股”的头衔。上世纪末到本世纪初，它凭借巴氏杀菌鲜牛奶的独特优势，在上海市场快速崛起，并于2002年成功上市。 那时，无论是营收还是品牌地位，光明乳业都领先于伊利与蒙牛。然而岁月流转，这家具有深厚历史底蕴的企业如今却陷入了尴尬的处境：营收增长停滞，净利润长期在低位徘徊，境外子公司反复拖累主业业绩，国内市场尤其是大本营上海的营收占比虽高但也出现下滑。而伊利、蒙牛不仅在规模上遥遥领先，更以不断革新的市场策略与产品矩阵强势拓展全国版图，让光明乳业只能一次次在身后跟随。 回顾光明乳业的历程，外界无不唏嘘：曾经那个让行业侧目的“上海老牌”，是如何在竞争洪流中逐渐偏离主赛道并陷入瓶颈？是何种原因导致它多年停滞于不到300亿元的营收规模？在这背后，不仅有大环境的消费疲软与原奶过剩，更与其业务结构、资源投放和内部管理有着千丝万缕的关系。频繁的管理层更替与依赖单一区域市场，也让光明乳业失去灵活应对变化的能力。加之境外投资急剧加码却未能产生预期回报，更让本不充裕的现金流雪上加霜。 对于这家老牌乳企而言，如何从持续走低的业绩中突围，重新找回竞争优势，是摆在管理层和投资者面前的核心课题。 01 业绩失速与主业分化 2024年以来，国内乳业经历了一场严峻的“寒潮”。原奶价格持续走低，终端需求尚未真正复苏，大量中小牧场甚至只能通过淘汰牛的方式来减轻成本。就算规模较大、供应链完整的企业，也难以在低迷的市场中独善其身。 光明乳业的财报数据中，也明显印证了整个行业的惨烈气息。根据其发布的最新业绩报告，2024年前三季度营收约为184.13亿元，同比下滑10.89%，净利润为1.16亿元，同比降幅高达63.94%。尤其在第三季度，光

$温氏股份(300498)$ 解码温氏股份。 文丨豆豆 2024年，温氏股份交出了一份看似亮眼的成绩单：全年营收首次突破千亿大关，达到1000亿元以上，净利润预计扭亏为盈，落在90亿至95亿元之间。相比2023年的巨亏63.9亿元，这家农牧巨头终于从寒冬中缓过一口气。 从粤西小农场起家，经过家族三代人40多年的接力，温氏股份完成了从籍籍无名到行业龙头的跨越。然而，这份千亿营收的喜报并未点燃资本市场的热情。业绩预告发布次日，股价仅微涨1.56%，此后在16元/股左右低位徘徊，总市值仍在千亿关口震荡，四年间难有突破。 投资者为何对这家营收破千亿、盈利能力回暖的企业如此冷淡？答案藏在温氏股份的商业模式、市场竞争态势以及行业周期的深层逻辑中。 01 商业模式的辉煌与困局 温氏股份能走到今天，靠的是创始人温北英首创的“公司+农户”模式。这套打法简单却高效：公司提供技术、资金和市场，农户负责养殖，双方共享利润。这种轻资产运营不仅让温氏得以快速扩张，还通过全员持股制度，把员工和农户绑在一条船上，凝聚力爆棚。 上世纪90年代，温北英去世后，二代温鹏程接棒，将这一模式从养鸡复制到养猪，带着公司冲向全国，奠定了行业龙头的地位。2015年上市时，温氏市值一度飙至2000亿元，成为创业板“市值一哥”，风光无两。 但这套模式的辉煌，早已被现实狠狠打脸。2018年非洲猪瘟来袭，小型合作养殖户损失惨重，温氏措手不及，暴露出“公司+农户”模式的致命短板：分散化养殖在疫情面前不堪一击。与此同时，牧原股份凭借自繁自养的集约化模式，抗风险能力更强，成本控制更优，迅速抢走龙头宝座。温氏的轻资产优势，在外部冲击下变成了拖后腿的包袱。 为了自救，温氏股份近年来频频调整商业模式。2017年温志芬接任董事长后，推出“公司+现代养殖小区+农