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台积电是全球管理最优秀、最重要的公司之一。——沃伦·巴菲特

在市场掀起 AI 狂热之前，我们就已经是台积电（NYSE:TSMC）的长期关注者。我们认同沃伦·巴菲特的观点，它可能是全球最重要的公司之一，也可能是最具研究价值的公司之一。可惜，正如巴菲特所指出的，公司所在地存在一些特有的风险，这也是他称赞台积电之余，仍选择抛售伯克希尔·哈撒韦（BRK.A/BRK.B）持有的数十亿美元股份的原因。

认可巴菲特指出的风险，但认为若估值合适，对于具备较高风险承受能力的投资者而言，少量配置台积电仍可被合理化。值得强调的是，若台积电的芯片产能受到冲击，诸如 NVIDIA（NVDA）、苹果（AAPL）等众多客户也将遭受灾难性影响。

即将于 4 月 17 日举行的财报电话会议将颇具看点，尤其是管理层对关税政策与美国经济衰退风险的观点。在此之前，由于台积电每月公布营收，我们已知晓其第一季度营收略高于市场预期，达新台币 8392.5 亿元，约合 256 亿美元，同比增长约 41.6%。虽然部分增长可能由于关税不确定性带来的提前备货，但总体表现依然可圈可点。我们需等待正式财报发布，才能得知管理层是否会调整全年营收目标，以及面对全球芯片需求转弱是否会下调资本支出计划。

技术领导者

虽然 ASML（ASML）等半导体设备制造商理应获得巨大技术进步的称赞，但如何最大化使用这些先进设备同样是极具挑战的技术活。某种意义上，ASML 和应用材料（AMAT）是“烤箱与厨具”的提供者，而台积电是“主厨”，掌握如何将这些工具运用得最极致。

由于更小晶体管带来更强计算能力与更高能效，客户对先进制程（5nm、3nm）的需求几乎无止境。重要的是，台积电并未固步自封，而是不断推进工艺演进。例如在 Q4 财报电话会上，管理层指出 2nm（N2）节点将按计划于 2025 年下半年量产。该工艺预计可带来逾 10 倍速度提升或在相同速度下节能 20%–30%。这对电力紧张的数据中心 AI 芯片尤为关键。

“我们预计 N2 的新 tape-out 数量将在头两年超过 N3 与 N5，同时涵盖智能手机与高性能计算（HPC）应用。N2 节点将在 2025 年下半年量产，采用类似 N3 的爬坡节奏。”

高端制程需求极为旺盛。2023 年，3nm 节点营收占比仅约 6%，至 2024 年已增长至 18%。目前约有 75% 营收来自 7nm 及以下制程。

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TSMC 按技术节点划分的营收占比

台积电的技术优势不止体现在晶体管微缩。其在芯粒堆叠（Chip Stacking）方面也取得突破，例如 TSMC-SoIC™ 技术是一种 3D 封装方案，可将多层、多尺寸、多功能芯粒集成于一体，打造高集成度系统级芯片（SoC），实现更高性能、更低功耗、更短上市周期。据公司估算，该技术可实现约 10 倍运算性能、190 倍带宽提升、20 倍能效提升。

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TSMC-SoIC 技术优势

不出所料，像 NVIDIA 和 AMD（AMD）这样对前沿工艺极度依赖的高性能计算（HPC）客户，在 2024 年贡献了超过一半的营收，也是增长最迅猛的平台。

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TSMC 按终端平台划分的营收占比

牢不可破的竞争护城河

台积电通过规模经济、技术领先、高客户粘性、执行力等多重优势构建起坚固护城河。竞争对手如三星代工经常面临良率问题，且自身同时经营终端产品，与潜在客户存在竞争关系。Intel 则因制程延期问题屡屡失约，且也面临“客户即对手”的困扰。

台积电的竞争优势体现在强劲财务数据上：毛利率接近 60%，营业利润率近 50%，投资回报率（ROIC）超过20%。对比之下，三星约为 8.5%，Intel 当前甚至为负值。

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TSMC 与同行的盈利能力对比

财务表现

从台积电公布的月度营收来看，其同比增长正加速，部分原因或在于客户提前下单应对关税风险。Q1 营收略高于市场预期，因此我们预计财报数据整体表现稳健，股价表现将更多取决于管理层对后续季度的指引。

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TSMC 月度营收走势

从长期视角看，台积电过去十年营收实现逾三倍增长，远超三星（仅增长 22%）与 Intel（营收负增长）。

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主要芯片厂营收增长对比

资产负债表

尽管晶圆制造属于资本密集型行业，但台积电的资产负债表仍十分稳健，净现金充足，大多依赖自身现金流扩张产能。

因此，其信用评级也相当稳健，标普给予 AA-，穆迪评级为 Aa3。台积电在并购方面也保持克制。

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TSMC 财务状况

受益于高盈利能力与现金流，公司净现金头寸反而在不断增长，这在持续高资本开支背景下更显可贵。

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台积电净现金趋势

从月度营收数据看，Q1 报告预计优于预期。不过公司已提前提醒，由于 N2 制程与先进封装产线的投入，毛利率将较上季下滑约 1 个百分点。

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TSMC 月度营收趋势

展望未来，AI 芯片仍是最大亮点。CEO 魏哲家预期，未来五年 AI 加速器营收将以约 45% 复合增速成长，总营收维持 20% CAGR：

“我们预计 2024 年起的五年内，AI 加速器营收 CAGR 将达 45%，成为 HPC 增长的最大驱动来源。”

我们认为 AI 需求将持续增长，但 45% 的 CAGR 或许过于乐观。微软（MSFT）等公司已在重新审视数据中心部署计划。即便部分订单取消，台积电的客户基础与技术优势也将吸引其他客户填补空缺。

公司信心充足，正持续扩建产能，美国与日本的新厂也即将量产。分析师普遍看好未来表现，近三个月财测多为上调。

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TSMC 盈利预测修正方向

TSM估值

如果台积电与 ASML 均为美国本土公司，我们现在或许谈论的是“Magnificent Nine”而非“七巨头”。论增长、利润率与资本回报率，台积电完全称得上一线企业。更难得的是，其估值仍然合理：TTM 市盈率约为 17 倍，PEG 仅 0.45，净现金占市值约 5%。

与其客户（AAPL、NVDA）以及供应商 ASML 相比，TSMC 显得尤为便宜。

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台积电与苹果/NVDA/ASML 估值对比

从 2026 年预估盈来看，其远期市盈率甚至已跌破 13 倍。

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TSMC 每股盈余预测

面对的风险因素

眼下关税走向仍高度不确定，几乎每日都有新动向。尽管整体而言对台积电构成利空，但也可能存在“隐藏红利”。例如，中国可能豁免产地不在美国本土的美企芯片，这对 AMD、NVIDIA、Qualcomm 等无厂商有利，不利于 Intel、德州仪器等自有制造的企业。

最大风险依旧是地缘政治。此外，N2 节点量产、全球产线扩张也伴随执行风险。汇率、监管、关税等也可能构成不确定性。

更值得警惕的是，美国消费者已显露出疲态，若智能手机与 PC 销售放缓，也将冲击公司业务。

结语

台积电无疑是一家优秀公司，当前估值颇具吸引力。然而，其地缘政治风险也在上升，倘若产线遭遇中断，整个全球科技产业链都将受到冲击。

是否应投资，取决于投资者自身风险偏好。尽管巴菲特选择退出，我们仍认为，很难在全球范围内找到一家拥有如此强劲财务表现、20% 年增速潜力、技术领先与护城河深厚的企业，市盈率却低于 20 倍。