又见一个珍贵的创新药融资窗口期。 在上交所2024年10月份出台“轻资产、高研发投入”认定标准相关规则并支持符合标准的科创板公司加大再融资投向研发的力度以来，2025年2月8日迪哲医药18.48亿元的定增方案获得通过，同年3月9日百利天恒又抛出了一个不超过39亿定增预案，A股科创Biotech密集的再融资动作也印证了政策面的支持。 值得注意的是，ADC Biotech龙头百利天恒刚刚在2024年快报中创公司纪录，取得了35.55亿的扣非净利润，源于公司核心产品BL-B01D1与BMS基于协议的8亿美元首付款，如今据最新2024年三季报数据显示：百利天恒的货币资金有49.76亿（首付在2024年3月已收到）。 要知道，百利天恒在1月中下旬再次向港交所递表（去年7月招股书失效），随着定增方案与港股IPO并行，公司在这一波“融资流”中将获取极大的资金储备。 未雨绸缪总是好的，百利天恒真的需要这么多资金吗？ 01 公司融资策略的一些猜想 据百利天恒发行H股的备案公告，公司计划发行不超过2427.1万H股，按照公司过去60天的均价大约在195元每股，那么这样粗略估算募资的金额大约在47.3亿。 据瑞恩资本统计，2024年以来，一共有4家公司A股公司通过在港交所发行H股实现A+H上市，包括美的集团、顺丰控股、龙蟠科技、赤峰黄金。 A股上市公司H股的发行在业内有一个“通行策略”，通过调整H股的发行价格使得其低于A股现有价格形成“折价”，以此来吸引投资者认购，达到达成H股顺利发行的目的。 据我们统计，上述四家完成A+H布局的公司，在设计H股发行价中均留出了至少20%折价空间，比如美的集团折价超20%、顺丰控股折价24%、龙蟠科技折价超40%、赤峰黄金折价近30%（确定发行价当天的当日收盘价）。 （2024年以来实现A+H上市的公司） 虽然上述公司未有同行业企业，诚如美的、顺丰这样的各自行业

11月27日，港股多数生物医药股走强。其中， $科伦博泰生物-B(06990)$ 大涨10.11%， $诺诚健华(09969)$ 涨8.93%， $荃信生物-B(02509)$ 涨8.57%， $科济药业-B(02171)$ 涨7.73%， $百济神州(06160)$ 涨7.21%，金斯瑞生物科技（01548.HK）涨4.96%。 今日医药板块所呈现出的高涨态势，一方面是受到了大盘整体回暖的积极影响；另一方面则得益于多重利好消息的催化。 消息面上，备受瞩目的2024年医保集采国家谈判结果即将揭晓。据国家医保局消息，国家医保局将于11月28日上午10时在国家医保局召开2024年国家医保药品目录调整新闻发布会，介绍有关情况，并回答记者提问。 根据国家医保局此前发布的数据显示,2019年医保对创新药的支出约59.49亿元,2023年，这一数字增长至约900亿元，支持力度显著增加。 业内人士指出，对于创新药公司而言，尽管进入医保需要降价，让渡部分利润，但有利于提升药品的销售。特别是对于那些竞争态势相对温和的产品，进入医保后其销售增速往往高于竞争激烈的产品。此外，进入医保也是创新药实现商业化目标的重要一步，对药企而言意义重大。 华鑫证券表示，本轮谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。谈判入选的品种是医保医疗收支中愿意给与增量支持的方向，体现医保

9月9日，阿斯利康/第一三共在2024 WCLC大会上公布了Trop2 ADC产品Dato-DXd（DS-1062a）治疗二线NSCLC的TROPION-Lung01三期研究OS获益结果，最终结果令投资者大失所望：在全体患者分析中，Dato-DXd组和多西他赛组的中位OS分别为12.9个月 Vs 11.8个月，HR为0.94，未达到统计学显著差异。 受到消息影响，第一三共、阿斯利康的股价近日都有点绷不住了。 NSCLC不是个小适应症，即便是二线治疗也同样市场巨大。Dato-DXd是继DS-8201后，阿斯利康以60亿美元总包引进的ADC，如今在NSCLC遭遇挫折，让其前景蒙上不确定的同时，也给更多的Trop2 ADC竞争者让出了一条大路。 开启了数个NSCLC全球三期临床的科伦博泰SKB264，受益一马当先。 01 因失败而丢掉的市场 众所周知，非小细胞肺癌（NSCLC）占肺癌病例数近90%，几乎是全球肿瘤领域的新发/死亡的最大细分适应症。其中，非小细胞肺癌又可以分为腺癌、鳞状细胞癌和大细胞癌，若按鳞状和非鳞状的方式区分，鳞状约占25%-30%，其余则是非鳞状病例。 鳞癌、非鳞癌各自具有不同的生物学和分子特征，并且鳞癌更加“难治”。鳞癌多位于中心位置，易于出血和坏死，此外还缺少EGFR等明确驱动基因，患者从VEGF抗血管生成药物、培美曲塞、靶向治疗中罕有获益或安全性不佳，多年药物开发进展缓慢。 Dato-DXd的TROPION-Lung01试验，共纳入604例患者，其中非鳞状NSCLC患者占比78%左右，伴有治疗驱动基因异常（AGA）大约17%左右，显然该试验侧重于验证Dato-DXd二线治疗局部晚期或转移性NSCLC患者的疗效与安全性。 TROPION-Lung01研究中，Dato-DXd除了在鳞状NSCLC（简称：SQ）没有获益外，连在非鳞状NSCLC（简称：NSQ）患

在港股市场，解禁对于一家新股公司来说，无疑是一个重要的时间节点。在这个时间点，陪伴公司走过轮轮融资投资人都会在解禁时刻做出退出与否的选择。同时，围绕着解禁前后的行情，会有许多投机级资金参与炒作，配合股票解禁前夕形成的规模沽压，趁势做空获利。即便是港股生物医药板块的“香饽饽”科伦博泰生物-B(06990)也难成例外。 据智通财经APP了解，自今年2月初以来，科伦博泰的股价一路上扬至今，从2月5日最低的63.60港元涨至9月11日盘中最高的177.10港元，累涨幅度达到178.46%。如果以6月5日盘中创下的上市股价新高195.00港元计算，科伦博泰在4个月内累涨206.60%。 不难看到，在6月5日至9月11日，科伦博泰股价出现了较大价差，其原因便在于7月12日，科伦博泰合计解禁约1.01亿股H股，解禁的上市前投资者涉及了20家。对于空头来说，热门股解禁显然是不可多得的做空机会。 智通财经APP数据显示，7月9日，科伦博泰沽空比例由上个交易日的13.31%突增至27.88%，随后两个交易日，其沽空比例则维持在45.98%和33.90%高位，对应的科伦博泰在7月8日至10日连续收跌，股价累跌18.79%，直至11日当天将科伦博泰股价拉至最低120.20港元。 image.png 对于股份而言，如果能过扛过“解禁大考”，股价相对坚挺，则后面的走势会市场化程度高得多;反之，如果股价大幅度下跌，则后面想要重新聚拢人气会比较困难。如今回过头来看，科伦博泰无疑属于前者。 “解禁大考”难阻后市走高 科伦博泰股价虽然在7月11日盘中被拉低至120.2港元，但其当日股价最终大幅收涨7.16%。此后公司股价维持小幅波动稳步走高，股价也回升至如今的170港元以上，即便公司在此期间同时经历了中报净利暴增1068%的喜报与再次被默沙东“退货”的悲报。 今年上半年，科伦博泰无疑交出了一份靓丽的成绩单：当

寒冬未尽，融资难、现金流短缺依旧是大部分Biotech所面临的头号问题。 强者从来不抱怨环境，总有人逆势而上，如今一家头部Biotech已经向盈亏平衡冲刺成功，在寒冬实现了自我造血。 8月23日，基石药业发布2024年中报业绩：上半年公司实现收入2.542亿元人民币（其中包括1.183亿药品销售收入、1.226亿元的授权费和1330万元的舒格利单抗特许权使用费收入），并实现期内净利润近1600万元人民币（按照国际财务报告准则计量）。值得注意的是，这是公司首度实现盈利的半年报。 基石药业的2024H1盈利除了通过运营的降本增效外，更得益于商业模式调整优先聚焦于高价值项目。具体表现形式是：一是公司通过人员的精简、将资源聚焦至更具潜力和商业化价值的项目等方式快速实现降本增效；二是公司立足长远利益考量，围绕临床后期、已商业化项目与大药企持续达成商业化、全球化的合作，包括普拉替尼、阿伐替尼、舒格利单抗，公司在获得不菲的首付款的同时在未来有望获得源源不断的里程碑付款，进一步夯实了公司的现金管道。而这样国内、出海两手都要抓的高效战略，恰恰给基石药业带来了强大的发展韧性，成功实现业绩冲过盈亏平衡线。 首次盈利对于基石药业来说只是一个小的里程碑，其更大的想象力，在于公司手握下一代新型ADC、多抗管线矩阵，具备丰富的商业化及全球化潜力，其真正的价值有望在不远的将来被市场再次验证。 01 潜力刚开始释放：收入、成本端高效优化 基石药业无疑走在一条正确的道路上，去争取一个更光明的未来。 在寒冬之下，相比其他Biotech，基石药业做对了三件事情，其一是公司布局丰富（小分子、单抗、ADC，主流疗法其均有布局）并且大部分的商业化和授权预期基本都在一一兑现，包括PD-L1单抗舒格利单抗出海、普拉替尼国内商业化授权、阿伐替尼国内商业化授权；其二是公司果断调整不同分子的优先级，不惧止损；其三是公司为了提升效

8月21日，乐普生物发布2024H1业绩报告：上半年公司录得收入1.33亿元，较去年同期增长一倍，主要源于PD-1普特利单抗的销售增长，实现收入约0.95亿元，同比2023H1的0.44亿元增长115.45%。由此可见，乐普生物销售渠道已基本构建覆盖一个网络，商业推广有序推进，业绩有望保持长期稳健。MRG003预计年内申报，则有望成为国内首款EGFR ADC，随着其未来商业化的兑现，公司差异化ADC龙头的地位也得以确立。 如今，乐普生物就像一颗蓄势的火山，将要迎来属于自己的腾飞时刻。除了一系列即将商业化和推进至关键性临床的ADC管线群，BIC、FIC创新分子如潮水般的输出，也进一步印证了公司创新研发平台强大的研发能力，未来造血将更加多元化。 未来十年注定是ADC、多抗共舞的时代。 ADC、多抗作为过去化疗和现在IO单抗的各自迭代，2024H1分别实现了60亿美元、63.5亿美元的全球销售，更是创造了如HER2 ADC德曲妥珠单抗（2024H1销售17.72亿美元）和VEGF-A/Ang-2双抗法瑞西单抗（2024H1销售20.27亿美元）这样的新重磅炸弹，两大领域俨然行齐头并进之势。 常言道：“选择对的方向，比努力更加重要。” 这意味着若Biotech能同时掌握ADC、多抗两大领域的研发脉络，无论是商业化还是出海都前景可期。而如若要问哪家Biotech在未来最有可能获得时代的垂青，在新一代ADC和多抗技术平台拥有前瞻性布局且领先的乐普生物必定位列其中。 01 先行产品群，加速进入商业化、临床后期 乐普生物继PD-1普特利单抗商业化放量后，EGFR ADC产品MRG003也即将成为公司下一个商业化更强劲的创新品种。 MRG003在2023年底已完成注册临床的入组，目前处于随访阶段。公司预计在年内将完成NDA的申报，最快2025年获批上市，有望成为国内首个获批的EGFR ADC

第三代EGFR-TKI可能正在遭遇最强狙击。 奥希替尼在2024H1的销售依旧强劲，全球销售额为32亿美元，排在所有抗肿瘤药物的第五位。 奥希替尼的专利期到2032年以后，但带来最大的冲击并不是me-too甚至me-better的同类药物们，更是来自于更前沿的对手。 近日，强生的 EGFR-MET 双抗Amivantamab（埃万妥单抗） 在最新的三期临床研究中成功头对头击败了奥希替尼，这个可能意味着以EGFR双抗为首的新一代药物即将崛起。 市场投资者在过去常常思考奥希替尼耐药后的机会，如今连带作为EGFR-TKI的奥希替尼市场都有可能遭遇新一代疗法的冲击，不仅是埃万妥单抗，更多新型ADC疗法也在冲击这个市场，肺癌领域的格局变天将至。 01 击败肺癌药王的迭代者 据资料显示，非小细胞肺癌占肺癌适应症比例大约在85%左右。表皮生长因子受体（EGFR）突变亚型，在中国NSCLC人群中占到了40%~50%，独占鳌头。国内过去大量同肺癌斗争的研发历史，大部分是EGFR-TKI小分子靶向药迭代的历史，过去贝达药业一代靶向药埃克替尼带领了中国创新药走过了蛮荒时代，视角拉倒近十年，以奥希替尼为代表的第三代把靶向药横空出世，横扫肺癌适应症市场，迅速完成了从后线到前线用药的迭代。 2015年11月，奥希替尼获美国FDA批准在美国首先上市。其在国内于2017年上市，并在国内纳入医保。2019年，其正式在国内获批用于一线治疗EGFR突变阳性局部晚期或转移性NSCLC。在国内，它2023年全年销售额达到了70亿元。作为对比，瀚森医药的阿美替尼2023年销售额为35亿元，艾力斯的伏美替尼为20亿元左右，奥希替尼遥遥领先。 不过，在肺癌领域有两个关键的未来走向问题。一个是奥希替尼耐药后的后线治疗，一个是未来小分子靶向药的联用问题。 关于第一点，现在不管是国内还是国外，都在寻求突破。国内方面，最近几日上

（Insight） Insight统计，2023年CDE受理的多项注册申请创历史新高。其中新药临床申请2980件，同比增长24%；新药上市申请331件，同比增长64.68%。 （Insight） BD授权方面，我国药企去年完成重磅交易32次，交易数量升至全球22.2%；重磅交易总金额超370亿美元，占全球的10.6%，两项数据均为历史最好水平。 尽管创新药数据延续了井喷式的表现，但二级市场却并不尽人意。 中证创新药产业指数（931152）距2021指数高点调整超60%，而流动性更弱的中证港股通创新药指数（931250）调整幅度更是高达70%···教主认为，除集采削弱了部分药企盈利能力外，研发投入和盈利的矛盾以及融资困难增加是压制创新药估值的“两座大山”。 （医药魔方） 医药魔方统计，2023年创新药公司IPO融资金额约111亿，尚不足2020年的七分之一！一级市场融资也不及2020-2021年的四成！ 在行业机遇与挑战并存的背景下，一些现金流充足、全球化实力出众、管线优质且具备差异化的药企潜力较大。今天教主重点要给大家介绍的是科伦药业、复星医药、乐普生物三家。 （一）科伦药业。 早年间，科伦药业抗生素中间体平台川宁生物曾被认为资本消耗过大，拖累创新药发展。但回头来看，科伦大输液、仿制药、抗生素中间体源源不断为科伦创新研发提供稳定现金流，更顺应当前创新药行业发展模式。 2022年， $科伦博泰生物-B(06990)$ 与默沙东达成多份授权合作，交易总金额高达118亿美元。尽管后有部分非核心临床前权益被退回，但并不影响巨大的授权金额在后续年份释放。 （科伦博泰生物2023年报） 科伦博泰的核心管线是TROP-2 ADC SKB264，目前SKB 264已经获得4项突破性疗法认定。SKB264治疗二

7月7日，川宁生物发布2024H1业绩预告：公司报告期内预计实现净利7.3-7.7亿元，同比增加86.76-97%。 市场对于川宁生物的业绩爆发早有预期，2024Q1川宁生物营收15.23亿元（同比增长19.96%），净利润3.53亿元（同比增长100.98%），这样对比乍一看似乎2024H1的累计同比增长数据较2024Q1还下滑了一些。 实际上，川宁生物2024Q2单季度实现归母净利润3.77-4.17亿元，较2023Q2的2.15亿同比增长75.18-93.76%，较2024Q1的3.53亿环比增长7.02%-18.38%，公司的净利润增长显然是在加速的。 川宁生物从2023年初以来开启了业绩加速模式，至今已经走过了一年半，投资者不禁发出质疑，这种增长是可持续的吗？ 01 基本盘周期高光时刻 川宁生物的业绩高光，究其原因，是产品价格提升、公司降本增效得当及政策红利加持等因素的共同结果。 川宁生物是国内主要的抗生素中间体生产厂商之一，产品种类齐全，2022年公司硫氰酸红霉素、青霉素、头孢三大类产品收入合计占公司总营收约93%。 再细分来看，川宁生物占公司营收比重超过20%的核心品种为硫氰酸红霉素和6-氨基青霉烷酸（6-APA），超10%的次核心品种为青霉素G钾盐和7-氨基头孢烷酸（7-ACA）。 从竞争格局分析，硫氰酸红霉素全球需求约为9000吨，供需关系稳定，川宁生物年产量为每年3000余吨（市场份额约44%），仅次于宜昌东阳光，具备较强议价权，价格高位运行；6-APA过去全球处于供大于求的状态，2017年6-APA价格呈现出断崖式下跌，随着落后产能的出清、全球呼吸道疾病高发和国内环保政策对新进产能的限制，如今价格高位运行，川宁生物产量约为6700吨/年（国内前三）。 两大核心品种市场价格持续攀升，促使了川宁生物的业绩爆发。 而抗生素中间体价格能够顺利稳步上涨，很大程度

近月以来，ADC的交易似乎有所冷却。 继HER2、Trop2、B7H3等热门靶点的研发和BD浪潮之后，全球的研发者都在极力的寻找下一个“可成大事”的ADC靶点，PTK7似乎成为了投资者目力可及范围内的下一个热门选项。 6月18日，Day One Biopharmaceuticals宣布与麦科思生物达成独家许可协议，以“5500万美元首付+11.52亿美元潜在里程碑+销售分成”条件的代价获得PTK7 ADC产品MTX-13大中华区以外的全球权益。 尽管Day One公司体量并不大，但依旧是在美拥有商业化产品的Biotech。今年以来，普方生物、科伦博泰的PTK7 ADC陆续进入临床阶段，为PTK7 ADC赛道增加了更多的竞争色彩。 01 PTK7靶点的潜力 蛋白酪氨酸激酶7（PTK7），又叫结肠癌激酶4（CCK4），其最早在结肠癌细胞中被发现，其不仅是一种无活性受体酪氨酸激酶（缺乏催化活性的假激酶），也是一种多功能调节因子。PTK7除了在胚胎发生和干细胞功能中具有重要作用，与肿瘤的发生、发展和浸润有关，且与患者预后差有关。 （PTK7的结构） 众所周知，Wnt信号通路是广泛存在于多细胞真核生物中的一条高度保守的信号通路，不仅在胚胎发育过程中起到重要作用，而且与许多人类肿瘤的发生发展也具有密切关系。 虽然PTK7的促肿瘤机制尚未明确，但目前研究者倾向于认为PTK7在VEGF信号通路、非经典和经典Wnt信号通路中的分子开关功能起到了促进肿瘤细胞的定向运动、侵袭与存活和促进内皮细胞的血管生成和肿瘤细胞的增殖等作用。 例如非经典Wnt通路中，PTK7可激活非经典Wnt通路，有利于β-连环蛋白的稳定性和转录活性，从而促进肿瘤的生长。再例如在Semaphorin/Plexin和血管内皮生长因子信号通路中，PTK7/Otk参与该通路的共同受体功能，PlexinAl与血管内皮生长因子-2形成

胜败乃兵家常事，放到ADC药物临床同样不例外。 5月27日，阿斯利康/第一三共宣布其Trop2 ADC药物DS-1062用于已接受过全身系统治疗的晚期非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC) TROPION-Lung01研究总生存期（mOS）数据，该结果并未达到预期。 （TROPION-Lung01研究设计） 近一年以前，TROPION-Lung01研究读出数据后前景还一片光明，DS-1062相比多西他赛的中位PFS临床获益更佳（5.5个月 Vs 3.6个月），疾病进展或死亡风险降低37%，当时OS尚未成熟；不过令人意外的是，数据中还出现了5级毒性事件，令这项临床敷上一层阴霾。 TROPION-Lung01研究未达到OS终点，意味着DS-1062中期分析的PFS获益没有顺利转化为OS的获益，这令许多投资者非常意外。 不过，TROPION-Lung01研究到达如今田地，相当一部分原因是阿斯利康/第一三共“太浪、太飘”，导致这个结果的主要有两方面： 1）临床设计时，TROPION-Lung01做的覆盖NSCLC全人群（鳞癌/非鳞癌、AGA/非AGA），这可以算是非常激进举措； 2）在临床试验上，5级不良反应往往指向的是死亡（市场均猜测是间质性肺炎引起的），DS-1062由于自身局限性所产生的副作用，也将一定制约着患者的获益； TROPION-Lung01研究的不及预期，无疑会引起一些关乎Trop2 ADC市场的波澜，尤其是科伦博泰/默沙东SKB264领衔的一种Trop2 ADC在研管线。 01 失败的还有吉利德Trodelvy 在非小细胞肺癌适应症对照多西他赛失败的，可不仅仅只有DS-1062一个。早在2024年1月，Trodelvy三期治疗NSCLC的临床EVOKE-01同样未达到OS的主要终点。 与TROPION-Lung01研究相近的是，EVOKE-01研究同样是多西他赛作为对

港股Biotech的再融资市场迎来一波小高潮。 继康方生物、科伦博泰之后，乐普生物也顺势进行了一轮配售。5月17日，乐普生物向不少于6名对象配售5117万股，净募资额约2.29亿港元，所得款项仅用于ADC产品研发&临床&报产、溶瘤病毒临床及补充流动资金。 投资人或许可以敏锐察觉到，今年以来能够在港股这样当前短暂的行情窗口期实现配售的Biotech极为稀少，但能够获得投资者人认可的均为管线过硬的优质药企，包括双抗赛道的康方生物、ADC已经出海的科伦博泰，还有乐普生物这样ADC产品具备差异化特色的行业领军者；同时，这三家企业在港股今年领涨绝大多数Biotech，展现了十足逆势成长的能力。 本次有两大关键信息，一是配售比例，乐普生物配售股份占发行前公司总股本比例约3.08%，与康方生物的2.95%和科伦博泰的1.66%（另有大股东认购约2.02%）均表现出既可一定程度补充公司流动资金同时释放一定流动性活跃成交让市场快速消化，又在某种程度上表现出了控制人惜售和保护投资者利益的平衡。 （图源：乐普生物公告） 二是折让价格，乐普生物配售价格为4.58港元较5月16日收盘价折让13%，但配售价实际对比公司的30日均价仅折让2.88%，折让幅度合理，同时可以看到5月17日公司股价整体较为稳定，足见资金的认可程度。 如若深刻洞察乐普生物的基本面能够判断，此次的配售可能是公司加速发展的一次重要举措，或者说是又一重大里程碑事件。 01 配售输血，商业化冲刺踩下油门踏板 选择在当前的时间节点进行配售，乐普生物自然有着极深层次的考量。 未来2年是乐普生物羽翼丰满的关键阶段，可以从几个层面来考量： 1）公司的商业化品种正在从“1”到“N”进行跃迁，国内首款进入注册临床的 EGFR ADC MRG003将在2024年下半年报产。 2）多项重要临床数据的读出，MRG004A 是国内首款 T