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$5年美债主连 2506(ZFmain)$美国经济：平静的一周1. 暂停90天后关税仍然很高在经历了4月前两周的巨大喧嚣后，上周关税方面的新闻显得较为平静。目前，已经实施的关税如下：对除CN、加拿大和墨西哥外的所有国家征收10%的全面关税，并对某些特定行业有所豁免。对CN商品征收145%的关税（125%的报复性关税+20%芬太尼相关关税），对消费类科技产品、半导体和半导体设备有一些暂时豁免。对所有不符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的商品征收 25%的关税。对加拿大钾肥和能源征收10%的关税。对所有汽车征收25%的关税，但对原产地为美国的成分豁免。对所有进口钢铁和铝征收25%的关税。对任何从委内瑞拉进口石油的国家征收25%的关税。800美元以下进口商品的最低免税额（de minimis）也已被取消。对等关税进入90天暂停期：于4月2日宣布的更高的、惩罚性关税已被推迟至7月9日执行。虽然对等关税被推迟90天，但当前仍然存在10%的全面关税、部分行业关税以及极高的对华税率。因此，从静态视角看，平均有效关税税率仍将大幅上升25.5%，再叠加2024年的初始水平，将使最终税率升至28%，这是自1901年以来的最高水平。尽管如此，CN和其他国家的税率两极化，将导致更明显的替代效应和更多的改道以躲避更高的对华关税。因此，如果考虑替代效应，平均有效关税税率的上升将放缓至15.6%，其中CN的贡献度也将大大降低。但即便如此，在替代效应下，25年的平均关税税率也将升至18%，为1934年以来的最高水平。图片图片此外，一些被暂时豁免的产品可能在未来面临进一步的行业关税。例如，能源、制药、半导体/电子、钢铁和铝、木材和铜等行业，虽被排除在10%的全面关税/对等关税之外，但它们要么已经面临行业

$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$1. 上周美股市场表现及策略总结上周五美股休市，在4天的交易中标普500上周跌1.6%，科技股领跌，资金流向防御类的地产、能源和公共事业板块。图片由于上周市场验证了特朗普看跌期权的存在，短期内股市出现快速下跌的概率有所下降。期权市场波动率已经从关税冲击后显著回落，体现在波动率VIX已经从50以上回落到不足30，同时衡量VIX预期波动率的VVIX（下图中间层黑线）已经从高位显著回落，反映市场认为最大的不确定事件已经过去。图片我们可以看到的是，市场的看跌情绪成为市场共识，表现为CNN的恐贪指数和AAII的净看多头寸数量均处过去五年来的极端低位水平。同时，高盛报告ETF产品的交易量也已经从4月最初的恐慌性抛售中有所回落。图片这些种种迹象都表明，资金行为已经从最一开始的恐慌性对冲和抛售中逐渐恢复，但市场对美股未来的看法仍然悲观。正如此前文章中所述，我们目前正处在事件驱动型熊市中，因为特朗普关税政策高度不确定的情况下，在对等关税暂停的90天内，受到行业关税以及各方谈判的扰动，后续甚至有可能转向周期型熊市，美股可能还有进一步下跌的空间。但与此同时，Trump put仍比Fed put更近、更有可能在未来为股市兜底，而且3月零售数据由于关税抢跑，仍然表现良好，硬数据距离衰退仍然遥远。此外，纳税日期已过，资金的季节性流动将逐渐转向加速流入，股票的回购窗口也会开始重新开放。如果未来我们看到二季度硬数据恶化，此时市场也会交易更大概率的Fed put，以联储降息作为美股的第二层底。更何况，股市的反应往往是前瞻性的，当经济衰退得以确认，未来决定美股方向的更多来自对复苏和降息的预期。因此

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ 经过上周大幅抛售，美债收益率重新回升到3月份的波动区间。 一个自然而然的问题是，现在可以重新开始买了吗？ 图片 从风险收益的角度看，我们倾向于重新看多5y。 2y上周抛售程度相对较轻，目前仍低于之前的波动区间，且美联储近期整体态度偏鹰，并不倾向于预防性降息。 10y/30y上周遭到大幅抛售，期限溢价飙升是背后的主要因素，但我们认为这些推动期限溢价的因素在短中期内依然存在。做多长端仍然不具有吸引力。 具体而言，看多5y的理由如下： 1. 经济风险仍然倾向下行。尽管特朗普宣布了90天暂停期，但关税仍然很高。在不考虑替代效应（为CN进口产品寻找替代品）的情况下，当前关税超过了25%，即便考虑了替代效应，关税仍然接近20%。在去年竞选时期，10%全面关税就已经被认为是灾难性的了，而当前水平要高得多。市场在暂停带来的欣喜过后可能回过神来，重新开始担心经济前景。 图片 2. 中性利率定价不合理。市场对名义中性利率的定价达到了3.9%，这似乎无法证明其合理性。SOFR期货隐含的far forward rates出现了大幅上翘，同样令人无法理解。上次出现这种情况是去年四季度，美联储预防性激进降息，让市场相信深度衰退可以避免，从而调高了对中性的定价。但目前似乎并不是这样的道理，当前短期的降息路径已经恢复到4月1日全面关税宣布前的情况，但更远期的利率却高于4月1日的水平。我们觉得，更远期利率（中性利率）的

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$美国经济：特朗普期权和鲍威尔期权能指望哪个？风险资产已经连续几日重挫，投资者度日如年，不知底部何时到来。这个问题的关键还是看特朗普到底要干什么？实施大规模关税究竟是要彻底消除赤字（但这是不可能的）同时大幅增加关税收入？还是极限施压的谈判策略？如果是前者，我们应当预计风险资产将进一步下跌，如果是后者，则打开了谈判的空间，潜在的利好消息可能传来。目前，特朗普仍表现得非常强硬，强调纠正贸易赤字的重要性（包括被玩烂了的公式梗背后也是这种思维）。这也解释了为什么在上周四之后，股市继续大跌。但特朗普毕竟是特朗普，鉴于他过去的反复无常，你很难言之凿凿。不过，我个人还是觉得，关税的目标是多重的：一部分用于增加税收，另一部分则是谈判的工具。这意味着，10%的全面关税（已经生效）+对个别国家的高关税可能是持久甚至永久的，但对其他大部分国家的对等关税都存在谈判的空间。那么，还有没有特朗普Put呢？我觉得还是有的，当然行权价很难预料，并且要远低于上次。其一，从之前两个月对加拿大和墨西哥关税政策的反复和部分豁免可以看出，特朗普对经济冲击并非毫无顾忌。其二，特朗普也并没有真想搞崩经济，以达到压低收益率的目的。搞崩经济不但对总统支持率和中期选举没有任何好处，还会导致财政路径进一步恶化，反而在长期不利于收益率下行。其三，反对力量在形成，特朗普的一些铁杆支持者也不断传出质疑的声音。尽管白宫的核心内圈还没有明显的pus

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$虽然笔者主要是做基本面研究的，但最近关于美股是否可以抄底的讨论比较火热，所以我们也来尝试聊聊这个问题，如有不同见解，欢迎来群里讨论。在给出能不能抄的结论之前，我们需要先来解决基本假设问题：谁适合左侧抄底？想要左侧交易（抄底）首先满足以下条件，其中有任意一条不符，我都更建议再等等。1. 你是长线投资者，追求长期（5年以上）的复利增长，通过长时间持有股票来平抑短期波动，并且有美股短期继续向下10-20%的心理准备，且浮亏时期正常生活不会受到影响。2. 具备长期的买入执行计划，不会因短期的继续下跌而被迫止损，能够反向思考并按照策略严格执行。3. 左侧抄底更像是一种纪律严格的资产配置机制，需要目前总体仓位较低，并且预先想好资金管理比例，可以严格进行分批多次加仓。如果上述都满足，那么我们再来考虑是否到了抄底的时候。由于上周接连下跌，目前SPY跌幅达到了10%以上。此时，抄底与否我们可以分从以下几个步骤分别考虑：1. 投资者的情绪面是否已经到了极度低迷的时候？2. 对技术点位的预测是什么？3. 根据点位如何设置分批加仓？1. 投资者情绪面是否足够低迷？首先，从情绪指标来看，当下AAII美国投资人调查的看多比例已经来到了5年内的低位，CNN的恐贪指数同样也在历史极端位置，以及VIX波动率目前也已经来到了40以上，表明当前的投资者情绪目前处于高度悲观的时刻。图片但需要注意的是情绪指标的极度悲观并不等于美股会马上逆转，通常是底部区域开始酝酿的前奏。正如我们在此前波动率的文章中提到的，VIX的极值位置并非是美股的最低点，因为还会受到市场行为的干扰，时常发生在V

本文摘自耶鲁大学The Budget Lab，通过模拟单独实施的4月2日关税政策以及2025年实施的所有美国关税政策，分析关税对美国财政、通胀、经济以及财富分配所产生的影响，以下是正文部分： 摘要 4月2日的关税行动相当于美国有效关税税率提高了11.5%。 纳入2025年所有关税后，美国平均有效关税税率达到22.5%，是自1909年以来的最高水平。 2025年所有关税措施导致短期内物价水平上涨2.3%，相当于2024年平均每户消费者损失3800美元。 收入分配中处于底层的家庭每年将损失1700美元。 仅4月2日宣布的关税政策，就导致短期内物价水平上涨1.3%，相当于2024年平均每户消费者损失2100美元。 仅实施4月2日关税政策，收入分配中处于最底层的家庭每年将损失980美元。 无论是单独实施的4月2日关税，还是2025年的所有关税，都对服装和纺织品行业造成了尤为显著的影响，所有关税政策叠加导致服装价格上涨了17%。 由于4月2日关税政策的实施，2025年美国实际GDP增长率下降0.5个百分点；而由于2025年所有关税政策的实施，GDP增长率则下降了0.9个百分点。 从长期来看，美国经济将分别持续萎缩0.4%和0.6%，相当于2024年每年损失1000亿美元和1800亿美元。 4月2日宣布的关税政策，在2026-2035年间，按照传统计算方式将增加1.4万亿美元的收入，但如果考虑动态收入效应，则会减少3660亿美元。 2025年迄今为止的所有关税（包括反制措施的影响）将增加3.1万亿美元的收入，但负面的动态收入效应将导致减少5820亿美元。 介绍 4月2日，白宫宣布了其备受期待的全面关税政策，该政策规定对加拿大和墨西哥以外的国家征收至少10%的关税，并对大约60个国家征收更高的关税。 本分析报告旨在阐述以下两种情况下的财政和经济影响： 1)

昨晚道指初步收涨0.56%，标普500指数涨0.67%，纳斯达克综合指数涨0.87%。这周关税新闻不断扰动，我们也看到了各大交易台纷纷报告对冲基金的抛售，而且隐含波动率持续高于实际波动率，但美股却十分有韧性，本周连续三天低开高走。造成这一现象的原因是什么？（懂一些衍生品基础知识能帮助对本部分的理解）。图：大摩报告对冲基金净大量抛售美国股票图像周一（3月31日）的低开高走主要由市场行为推动。受到对关税和经济走软的担忧，股指首先大幅低开，随后标普500围绕着5600点持续震荡，而且日内振幅较大，如下图所示，这在投资者因担忧下行风险纷纷对冲而做市商持有负gamma敞口的情况中很常见。随后在最后一小时里快速走强，主要受到以下两个因素的影响：图片其一是JPM基金大量期权到期的影响。如下图所示，JPM的一个领子期权策略基金（名为：JHQPX）在周一持有大量行权价格在5565的末日期权（0DTE）。该基金的做市商会通过做空股票来对冲掉自身的正delta并持有负gamma敞口。因此随着指数上涨，该基金的末日期权归零（末日期权从delta>0变成delta=0）并在新的行权价格（下图橘色虚线）上建仓，做市商也会平掉因对冲delta而持有的股票空头头寸，并且市场上大量末日看涨期权随着指数上涨转变为实值开始加速推动市场上涨。从下图中也可以看到，本周一标普500的走势跟24年9月底那次JPM领子期权策略到期时的走势如出一辙。图像其二，季末的养老基金再平衡也推动股指走高，周一收盘前最后10分钟的收盘不平衡指数（MOC）达到了创纪录的150亿美元。图像周二周三股指均低开并快速走强，一方面是由于投资者的避险对冲（买入看跌期权）导致做市商在5600点持有负gamma（负gamma会导致做市商出现类似追涨杀跌放大波动的行为）。由于周一股指短暂测试5500点，并且低开后震荡走高最终停留在了5600附近。

如果喜欢我们的内容，可以关注微信公众号：M2M投研，获取更多优质内容。 添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。 $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$ 1. 美国经济：未雨绸缪总比事后后悔强 4.2“解放日”已经迫在眉睫，但特朗普政府似乎仍然没有敲定最终方案。 周一早间，WSJ头条披露，特朗普团队正在考虑更广泛、更高的关税。高达20%的全面关税重新被纳入讨论范围。 在周报中我们已经谈过，对等关税本质上仍然是全面关税的一种演化。尽管针对的国家范围大幅缩减，但这些国家的所占份额几乎完全覆盖了美国的商品贸易总额。 因此，无论特朗普最终是实施对等关税计划，还是回滚到竞选时承诺的全面关税方案，其逻辑内核应当是一致的。 换句话说，可以越发明显地看出，特朗普政府是认真的，想要通过大规模关税来纠正贸易赤字和创造收入。此外，特朗普周末对汽车商涨价“毫不在意”的表态，再次说明其承受经济痛苦的阈值较高，Trump Put尚远。 投资者对潜在的动荡似乎有些自满。期权隐含波动率虽然随已实现波动率上升，但仍低于3月初的高点，并且几乎没有太多溢价。 图片 2. 美股市场：继续等待，没到抄底的时候 昨晚

如果喜欢我们的内容，可以关注微信公众号：M2M投研，获取更多优质内容。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 炒美股的朋友会常碰到“波动率”这个词，尤其是在美股下跌的时候。在3月这一波美股下跌中，波动率最高飙升70%（年初至今）以上，做多波动率在今年一季度获利颇丰。所以，本文中我们来探讨波动率这个工具对美股投资的指导意义。本文主要解答以下问题： 1. 波动率是用来干嘛的？波动率真实反映市场吗？ 2. 波动率是对冲股票市场下跌好用的工具吗？做多波动率适合应用在什么时候？ 3. 除了对冲美股下跌，波动率还可以用于哪些策略？ 1. 透过波动率看市场，是否是真实的？ 最常见的波动率指数（VIX）是通过加权多个标普500指数期权的价格，来估算标普500期权未来30天的隐含波动率。 也就是说波动率指数是由期权报价计算所得，而期权的报价则反映了市场对未来波动率的预期。所以，VIX也常常被称为“恐惧指数”，用来评估市场风险和投资者情绪（如下图所示）。 图片 此外，拉长时间来看，随着每一次美股的下跌（下图左轴表示美股的跌幅），收益率总是表现为伴随其不断上涨，二者变动类似。因此，许多人喜欢通过做多波动率来对冲美股的下跌风险。 图片 那么买多少VIX能对冲1单位的股价下跌？我们可以用β来衡量VIX对SP500的对冲效果（即反映1%的股票下跌带来多大程度上的波动率上涨）。回溯从2004年至今的日均回报，β稳定在-5左右的水平。也就是说，对冲1单位标普500的下跌，我们需要买入0.2单位的VIX。 图片 2. 但波动率是一个好的对冲工具吗？ VIX可以对冲美股下跌，但要注意的是，波动率的上涨和标普500的下跌并非完全一致。如图所示，当3月标普500跌幅最大达到10%（YTD）时，VIX此时已经过了涨幅最高（+75%）的阶段，此时收益率已经下降至60%，换句话说，并不

如果喜欢我们的内容，可以关注微信公众号：M2M投研，获取更多优质内容。 添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。 $中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ 过去几日，美债收益率曲线出现了比较明显的熊陡，2y和5y变化很小，而10y和30y上升5-9个bp。5s30s大幅趋陡，达到周期高点。 图片 在没有明显数据和事件驱动的情况下，这种走势显得有些令人费解。可能的解释是季末养老金再平衡（一季度债outperform股），以及对财政开支的担忧有所恢复（海外+国内新闻），30y互换利差重新收紧。 图片 今天，彭博报道，做多5年期国债的交易在华尔街开始流行：高盛、巴克莱、摩根士丹利和富国银行自本月美联储会议以来都推荐所谓的曲线腹部。 我们也基本同意这种看法，并且在FOMC会议前就倾向看多中期美债（曲线腹部）。 这种思路背后的主要逻辑是仍然相信美联储是“数据依赖”的，这意味着面对高企的通胀，美联储无法预防性降息，而需要等硬数据恶化后才行。因此，降息后置以及潜在更深的降息终点，更加利好腹部。 换句话说，5y可以规避长短两端的双重风险。因为短端2y对政策利率极度敏感，受短期内不降息风险影响更大；而长端的10y/30y还会受到期限溢价的影响，存在更大的不确定性。 尽管如此，5y想要持续下行仍需一连串硬数据的验证。鉴于目前carry仍然为负，如果下个月数据异常强劲，需要及时止损。