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这个问题，我之前的思考中提到过，今天再简单说一下，供大家参考。 一种大家普遍有的直觉是，当前看空中国经济、对中国股市悲观的投资者是股票市场的空头，就是抑制中国股市上涨的核心力量。 其实不是这样的，这个看法是不严谨的。 看空中国经济和对股市悲观的投资者往往在过去几年是不买股票的，或者手里也没有什么中国的股票，更多手里拿的是美股或者中国债券打底的理财产品。 手里没有股票，就不是股票的空头，因为不管这些投资者多么的悲观，都不会对股价产生任何直接的影响。间接的或许有一点吧，就是影响一种氛围，但是投资者摸打滚爬那么多年，受氛围影响的越来越少了。 那么，谁才是中国股市最主要的空头呢。 答案是，主要是在2019年至2022年重仓或者满仓买入各种股票和股票基金的投资者。 在高位买了，事后诸葛亮式的看，买错了。买错，就浮亏。 这就有了两个策略应对，一个是持续浮亏，内心扛不住了，砍掉了股票，这个卖盘就会对股票价格产生很大的压制。另一个是，反弹的时候，浮亏变少了，尤其是回本附近，扛了4年了，终于回本了，赶紧减仓，这个卖出也会对股票价格产生很大的压制。 主要的空头就这两个。 其次，2024年9月18日以来，短线买入或者波段买入的投资者，也是当前这个阶段主要的股票空头之一，逻辑跟上面的一样。止盈卖出，也是抛盘，是空头。 这是反直觉的，但是的确如此，即2019年至2022年长线乐观的投资者和2024年9月至10月短线乐观的投资者中，仓位重或者满仓的，是当前股市的主要空头。当然，这些投资者减仓到合意仓位之下之后，就又变成潜在多头了。 当前，中国股市最大的潜在多头是谁呢？是过去三四年一直很悲观，或者，虽然很乐观，但是没有钱，手里没有股票或者股票仓位很轻的投资者。当悲观转为乐观，或者有钱了，就会加仓股票，这些投资者是中国股市最大的潜在多头力量。 此刻，中国股市结构分化很大，科技与传统的表现差异很大，中证20

让我们先看几个代表公司的股价变化。 全球独一无二的EUV光刻机公司ASML，持续调整。 图1  ASML股价走势 全球独二无三的台式机和笔记本电脑芯片公司AMD，持续调整，累计调整幅度超过50%。 图2 AMD股价走势 苹果手机芯片最大的竞争对手之一，安卓手机芯片供应商高通，调整后，呈现出横盘整理。 图3 高通股价走势 台式机、服务器和笔记本电脑芯片的霸主，英特尔，股价累计调整幅度已经接近70%。 图4 英特尔股价走势 英伟达、微软、苹果、谷歌只是调整的时间更晚一些，或者幅度更小一些。特斯拉因为美国激进左派做空，掺杂了美国国内政治因素，单独列了出来。美国激进左翼做空特斯拉的目的：一是赚钱，二是与特朗普、马斯克做斗争。就如同拜登政府利用乌克兰撬动俄罗斯一样，现在的美国激进左翼也想利用做空特斯拉来与特朗普政府做斗争。 当然，我们认为美股调整最根本的原因是美国经济周期运行到这个位置了，不过是人工智能革命的宏大叙事支撑了更长一段时间而已。人工智能革命是结构特征的，而ASML+英特尔+AMD+高通表征的是 计算机+传统互联网+移动互联网的传统科技经济，具有更强的总量特征。 若论稀缺性，没有什么公司能比ASML更具有稀缺性，毕竟EUV光刻机只有ASML一家能做。 从ASML的股价来看，全球投资者早就预估到了全球经济增长的乏力，至少在最上游的资本开支阶段，大家看到了下行的压力。然后是中上游的英特尔、AMD、高通，股价大幅调整，大家觉得消费者也出现了需求下行的压力。这是广义半导体行业固有的周期，叠加了美国财政周期，即美国的信用大周期。 GMO总裁说，美国企业的利润不过是美国赤字率的镜像，原话非如此，大致这个意思。只要美国财政部不持续提升赤字率，美股的调整就是大概率的。索罗斯选择了做空特斯拉，巴菲特选择了在过去两年一直减持苹果公司的股票，持有大量的现金。老手，就是老手，前者是大鳄，

西方主流传统经济学的框架体系搭建在两个关键的建设之上，一是资源是稀缺的，二是人的所有行为都是满足其欲望。企业家做企业是为了利润最大化，个人做选择是为了效用最大化。效用，就是自己想要的得到了满足的那种感觉。在劳动力工资理论中，一个关键假设是劳动力是偏爱闲暇的，天生是厌恶工作的，因为闲暇让人更舒适。 这些假设与亚当斯密的《国富论》对经济增长的理解有所不同。萨缪尔森、希克斯对凯恩斯的理解与凯恩斯的《就业利息与货币通论》所表述的思想也差异甚大。最近20年，明斯基、伯南克等学者把信用变量加入到经济运行的理解中，算是把之前偏离的轨道又拽回来一些。 整天被西方主流经济学理论所熏陶，其后果也是明显的，人们会觉得，资本家把利润最大化当成终极人生目标是理所当然的事情，是绝对的真理，人们追求闲暇和工作主要是为了工资，也是工作的所有意义所在。这就是理论的力量。理论占领心智。 中华文化有着天然的力量，对中国人的思维影响深远。胖东来的老板于东来当前拿5%的利润，其余的都给员工分了；中微公司的董事长尹志尧拿了0.7%的股权，其他的都给创业员工分了，门口保安都是有股份的（有待验证）；华为公司任正非的股权现在已经下降至0.65%，其余的股权由工会持有，持股员工10万左右。这些公司不是做大了之后，一轮一轮股权稀释，企业家被动让渡了股权与利润，而是在发展之初，就选择了把股权和利润给员工分了。 这些企业家的行为与传统经济学所定义的资本家有着显著的差异。于东来没有按照利润最大化来做企业，他给员工的工资显著高于行业的正常水平。 西方传统主流经济学还有一个根深蒂固（哪咤2的无量仙翁的关键法术——根深蒂固）的表述，价格是稀缺性的反映，等同的表述是，财富是稀缺性的表征，所以，这一轮美乌谈判，特朗普政府跟乌克兰要的就是矿产和稀土，这些东西具有稀缺性。 如上，西方传统经济就建立在两个关键理解之上，一是资源是稀缺的，二是人的欲望

让我们回到经济波动=函数（供应、收入和信用）的宏观经济分析框架。 先从收入说起。 一、收入 这个小节讨论的都是名义变量，不是实际变量。 在经济逻辑上，居民部门的收入依赖于企业部门和政府部门的支出....公式1 企业部门的收入依赖于居民部门的支出和政府部门的支出......公式2 政府部门的收入依赖于居民部门的收入和企业部门的收入......公式3，主要是（1）税；（2）费；和（3）土地出让金。 最近两年，市场讨论最多的是如何增加居民部门的消费。考虑到居民部门具有天然的净存款倾向，即一个年度内居民部门的消费不会高于其收入，因此，要增加居民部门的消费，必然需要先增加居民部门的收入。 根据公式1，要增加居民部门的收入，就要增加企业部门的支出和政府部门的支出。从公式1到公式3中，可以推导出来，居民部门、企业部门和政府部门三者收入是一个流转循环，由此 增加居民部门的收入就不能仅仅靠依赖于企业部门的收入和政府部门的收入。过去三年，一直存在一种不严谨的表述，即政府部门没钱可花，政府部门收入下降了，所以只能压缩开支。这个说法是非常误导政策制定的。当居民部门收入与企业部门收入形成一个内生性收缩循环之后，政府部门的收入必然也是下滑的。要打破这个循环，政府部门必须要靠净发行更多债务（加杠杆，提高财政赤字率），通过信用的方式来增加支出，唯有如此才能有效增加居民部门收入，进而提升居民部门消费。除此之外，在开放经济中，只能靠出口了，但是对于超大型经济，仅仅依靠出口的力量是不够的。 企业部门同样如此，在居民部门收入下降时，企业部门扩张信用，增加资本开支，能够显著提升劳动力群体的收入，非常有助于居民部门收入的提升。问题在于，企业部门的资本开支具有非常强的内生性，除非有了超大规模的通用性技术革命，否则企业部门的信用扩张不具有系统性，即在居民部门和企业部门收入内生性收缩的循环，一般来说，企业部门信用扩张不足以

三石观察的用户数超过了3万，特别感谢大家的信任、鼓励、批评、质疑。老朋友对三石观察的定位是清晰的，很多新朋友对三石观察尚不是很了解，我想再阐述一下三石观察的定位。 三石观察是个人思考的记录，其目的是给大家提供一个思考的视角，寄希望于成为大家投资与研究职业生涯中的一块垫脚石，一块磨刀石。我不想成为一个大师，一个权威，一个流量博主，然后通过这种社会位置来从事商业活动，赚很多的钱。一是，我没有能力成为大师与权威；二是，从主观意愿上，也不想成为这样的人。想要的是，大家成为平等交流的朋友。写的文章，主要是提供一个参照系，一个大家质疑和批评的靶子。大家通过我的思考，引发更深入、更全面、更系统的思考。在微观意义上，大家通过投资赚取一定的盈利，在宏观意义上，通过大家的股票与债券投资实现资源的优化配置。 投研工作15年，有一些心得，在此跟大家分享一下。 1、多读书。我们的时间是极其宝贵的，读书要读经典，一是看世界公认的学者，如亚当斯密、凯恩斯、熊彼特、明斯基、伯南克等，是从哪些角度去理解经济运行的；二是看世界公认的投资界大佬，如巴菲特、索罗斯、查理芒格、达里奥、霍华德马克斯等，是从哪些角度去考虑投资决策的。即便是这些公认的学者与高水平投资者，我们也要持着质疑的态度去理解他们的思考，毕竟，人会受历史的约束、时代的约束、制度的约束、社会位置的约束、价值观的约束。他们的思考也不是至高无上的真理与准则。相信自己，人生足矣。 2、多实践。在我们当研究员的时候，不管是基本面研究，还是策略研究，可以考虑形成记录下来思考的习惯，每隔一段时间回头看自己的思考所存在的问题，与经济运行和资产价格演变做对比，哪些方面思考的比较深刻，哪些方面思考的存在较大问题。做到质疑自己与持续反思。在我们当投资经理/基金经理的时候，可以考虑记录下来每一笔主要决策的依据，调整仓位的依据，当策略结束后，梳理每一笔决策存在的问题。持续三

对于我们多数老百姓来讲，一生中能够上量的投资主要有三种，一是债券投资（银行的各种理财，底层是债券），二是股票投资，三是房子投资。由此，我们多数普通人变得富有，主要是通过买房、买股或者买债。依靠工资收入变得富有是很困难的，毕竟，只有极少数的公司高管与中层管理人员才能拿到较高的收入。非普通人是通过创业变得富有，就是当企业家，当老板。 与股票、房子不同，利率债的三大类——国债、地方政府债、政策性金融债的异质性是很小的，违约的风险都可以忽略不计，免税待遇导致了一定的同期限品种的利差，久期的差异是不同利率债券，价格表现差异的主要原因。 业内人士对利率债定价，各有各的框架。作为一个不太懂利率债的投资者，我们也可以从房子和股票的视角来做利率债的投资。 试想，如果买房子之后，每年能获得10%的回报，买入沪深300ETF，每年能获得10%的回报，那么我们大概率就不会考虑利率债的投资机会。由此推测，当房价与沪深300ETF同时见顶的时候，就是买入利率债的时候。这就是题目所说的利率债投资的另一视角。 再考虑到房子的流动性较差，高流动性的能够上量的投资就剩下股票与债券两类，那么在房价上行时，沪深300指数下行时，我们把投资组合变为（1）房子+（2）利率债。 我们拿到了2014年至2025年二手房价数据，根据上述的规则，2021年2月开始配置一些利率债，在2021年8月选择配置更多达到利率债。在2014至2021年2月的周期里，2015年6月，2018年1月，也是可以考虑加入一定的利率债的投资。让我们看看这三次利率债的投资，能够赚多少钱呢。 图1 中国二手房价与沪深300指数 2015年6月至2016年2月，十年期国债期货大约从94.5上涨至100.50，涨幅为6.35%。2018年1月至2018年12月，十年期国债期货大约从92上涨至98，涨幅为6.52%。2021年2月至2025年2月，十年期国

马斯克的效率部、数篇公开的文章、一系列动作、对六个年轻人的任用逐渐描绘出了马斯克改革的底层逻辑。 我们尝试用一句话来概括马斯克的改革——花了美国纳税人的钱，要为美国做大蛋糕服务，用经济学语言来表示，就是美国财政对美国官僚体系的支出要有助于美国科技创新、技术进步、劳动生产率提升、经济增长潜在增速提高、生产可能性边界扩大，而不是反过来。马斯克的改革并未更多指向分配领域的公平，更多考虑的还是效率问题，所以负责的部门是效率部，而不是分配部或者公平部。 在马斯克看来，过去多年，美国官僚体系拿了纳税人的钱，在很多细分领域是没有为美国企业服务的。有些官僚体系的员工一边拿着纳税人的钱，一边制定各种各样的繁文缛节，来限制美国科技公司的创新，特斯拉上海工厂的建设与生产效率看来也对马斯克对美国官僚体系规则设立与办事效率带来一定程度的反思。有些美国官僚体系的员工，一边拿着纳税人的钱，一边通过各种各样的方式为自己谋私利，马斯克说有些员工年收入不多，却拥有上千万美元的财富。有些官僚部门本来就不是为美国生产效率服务的，而是为意识形态领域服务的，天天想的不是提升美国，而是抹黑其他国家。 马斯克为了今天的改革，可谓是谋划长远。我们都知道，在哲学上，信息+算法=认知+决策。因此，掌握源头的信息，就掌握了普罗大众的认知。可以说，谁掌握媒体，谁就掌握大众的头脑，也就在一定程度上掌握了社会心理与社会的决策。世界从来没有绝对的真相，只有媒体传播的事实才能被大众看到，但是媒体传播的事实，要么是事实的一部分，要么就不是事实，媒体做不到传播事实的全部。马斯克的第一步，就是影响大众获取的信息，决定收购推特。 美国官僚体系的一个部分做的事情就是养了一堆意识形态领域的人，花了很多美国纳税人的钱，这些是为美国霸权服务的，不是为美国生产效率服务的。这里，推荐阅读奥尔森的《国家兴衰探源》，美国的霸权与美国的生产效率，是有差异的。美国的

看了《哪咤2》和《唐探1900》，这两部电影的主题是思考社会科学哲学的，（1）社会是什么样子的；（2）为什么是这个样子的；（3）理想的社会应该是什么样子的。 极简的表述是，人与人的关系是什么样子的。人人讲的和追求的正义、平等所体现的人与人之间的关系具体是什么样子的，如何用语言与文字来表述。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 在人与人关系上，最高的道德准则是己所不欲，勿施于人。从小到大，读了很多历史，观察了很多现实，没有任何一个人能够达到这个境界。道德圣人，也就是基本上接近了这个准则要求的水平。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 己所不欲，不施于人，就是善良。己所不欲，施于人，就是恶。这是我对善与恶的定义。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 这两部影片直接或隐含地提到了当前全球政治经济社会秩序的主宰者——美国，进一步的主宰者——美国政府，再进一步的主宰者——具有相近意识形态的美国深层政府与具有经济利益的资本家——既得利益群体。这是社会科学哲学的具像化。阐教不过是一个人类社会统治群体的一个神话抽象化。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 围绕这个抽象化的群体，也还会有很多意识形态领域的跟随者、鼓吹者，这些人通过跟随与鼓吹能够获得一些现实的经济利益，或者是情感上的认同。个人命运的改变靠天赋与努力。群体命运的改变靠革命。跟随美国深层政府与资本家的群体自然是数量非常庞大的，就像哪咤2中根深蒂固大树上站立的数量惊人的捕妖队。崇拜强者，鼓吹者内心使然。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 根深蒂固——这个法术是在是太好了。意识形态领域的观念是最为根深蒂固的。 地球的资源是有限的，人的欲望是无限的。因此，宗教

龙年就要过去了。这一年中国经济的变化是激动人心的，一扫心中多年阴霾，是我对中国未来经济最为乐观的一年。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 萨缪尔森经济学教材的三个根本之问，（1）生产什么；（2）如何生产；（3）为谁生产。经济运行最为基石的问题是——生产什么。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 当前，中国经济在几个细分领域完成了从0到1的涌现，即便是在包括经济金融在内的社会科学哲学领域，阅读同行的报告，也能感受到大家的思考充满了原创性，已经跳出了西方传统主流经济学理论的桎梏。大家开始把预期、时间、货币、信用、文化、历史等多种变量加入到理解全球经济运行的框架与体系中，尽管这些思考尚未完成系统化与形式逻辑上的美化。 从认知哲学的视角来看，人的进步与发展，第一步是祛魅，即拥有批判思考的精神，第二步是建构，即拥有理论模型与思维范式建构的能力。在很多场合中，一些历史的权威人物鼓吹中国经济只是对发达经济体的模仿，在多数人类知识与技术的边界上，中国企业没有引领原创知识与技术的能力， 能做的只能是模仿与跟随，做应用，做商业。一些极少数的历史权威人物甚至表示遥遥领先是一种自欺欺人。而我并不这么认为，在独立自主/主要依靠自己发展的哲学范式下，遥遥领先不是一种现实表达，而是一种精神宣誓，是告诫自己，依靠自己，超越自己，走别人没有走过的路。遥遥领先的核心要义是敢为天下先。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 主要的几个从零到一到突破是年轻人做的，80后、90后和00后。从采访中，可以清晰的感受到，这些人早已经完成内心的祛魅，不管是否名校毕业，都是做事情靠自己。这些人的核心特征是想做一个事情，就去做一个事情，只需内心热爱即可，在哲学上，这叫理想主义者。即赚钱只是工具，是载体，不是做事情的终极目

昨晚，看了会王德峰讲金刚经的视频，佛教的禅宗。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 扫相破执。这四个字对于投资是非常重要的。‍‍‍‍‍‍ 讲的东西，我没有怎么听懂，但是大致感觉是与笛卡尔、黑格尔、维特根斯坦、波普尔的哲学理解有一定的相通之处，尽管当前还难以用文字来精确表达这种感知。 禅宗说看到的相，是相，要去空它，才能看到本心。通俗的理解，就是三个阶段，看山是山，看山不是山，看山还是山。或者说，读书时，导师说的，把书读薄，把书读厚，再把书读薄。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 有一点，我是听明白了，真正重要的东西，重要的感悟，很可能是用语言无法形容的。这个点，在大学时，看英文文献，就理解了，有些语言翻译成中文，会少了英文原有的意思。不是每个英语单词都有一个汉语词汇进行精确的对应。这是看维特根提斯坦的思考时，瞬间就理解他为什么说语言是逻辑的边界。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 还有一个点，仿佛是听明白了，就是各种相，仅仅是相。看到的，听到的，触摸到的，都是相，至多是事物的一个方面。在之前中国经济的思考中，我谈到过这个点，就是我们所理解的中国经济，与其说是中国经济的真相，不如说是我们看到的是我们的内心。如果我们是悲观主义者，我们能够找到足够多的数据来说服自己的悲观。如果是我们是乐观主义者，我们也能够找到足够多的数据来说服自己的乐观。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 当然我们觉的一个人讲的真好，无非是表明我们与演讲者具有相似的人知与价值观，不是演讲者有多么的牛逼，多么的大师。更精确的表述，或许是，演讲者把自己的感受更清晰系统的表达了出来，且与我们类似。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍