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在政策方面，我记得去年和很多朋友聊过，在这个公众号也写过很多次，如果说有一个国家能明白，减税降费对经济的拉动，不如直接投资，那一定是中国。所以我从来不觉得美国的经济换挡会是顺利的。理论上这是政府少一点支出，企业增加一点支出的事情。但其实要复杂得多。 另外，我也看到目前有很多人会轻视Trump的政策，首先我觉得他确实不一定完全知道他想要什么，但我比较相信他知道自己不想要什么，他不一定知道自己的政策会导致什么长期后果，但他很明确知道自己想做的短期目标。 他不喜欢1945年之后美国外交融入全球的努力和北约，他不喜欢1929年大萧条后一直存在的大政府思想。我觉得甚至不需要为这些反感去找逻辑支持，因为上面这些全球化努力，大政府思想，来自一个尝试置他于死地的政治对手的主张。这一点就足够了，敌人支持的就要反对。我完全理解他的做法，还是那句话，这道路有逻辑，但终点在哪里我估计没人知道。 所以你可以说这些政策有副作用，但不一定它有副作用就不会被做下去。这故事是不是很熟悉？2021-2023年，是不是有很多政策有副作用，但因为目标改变了，所以一直可以被做下去？ 手段都是次要的，目的始终是核心。纸牌屋里面有一句台词很经典，烈士总渴望牺牲。如果一个人给自己制订了完不成的目标，他就会容易走上一条排除万难但其实没必要的道路。所以小心选择自己的敌人，小心制定自己的目标。 之前说过，Trump的政策中，对经济有支持作用的是延长减税，降息；对经济有拖累作用的是关税和削减财政。这里面会有一个先后问题。而且这些政策本身带来的不确定性，就会带来干扰。如果要总结这一方面的话 - 削减财政赤字会导致企业和居民的盈余减少；削减贸易赤字会导致海外投资者购买美股的意愿和能力降低。 或者简单点说，克林顿时期之后，美国财政赤字逐步爬升的过程也是美国企业和居民享福的过程，美国二战后的全球治理体系被证明是有效的。现在这两个东西一起

我有时候在想，刘备说自己是中山靖王之后的时候，是不是也参考了刘秀说自己是长沙定王之后，而曹操没有篡位献帝，是不是也参考了王莽的失败例子。 王莽的改革，不说带来了多少正面指导价值，但王莽给后世的野心家绝对是排除了一个错误答案。后世的开国皇帝们，要么站在士族一边，要么站在百姓一边，从没有同时得罪两种人。那么王莽是一开始就想这样怼天怼地么？其实没有，刚开始王莽也是拉拢士族，同时拉拢百姓的。但这就是一个悖论，如果真的存在这么一个，士族也开心，老百姓也开心的方法，你觉得之前的汉朝官僚们为什么不做呢？ 在王莽之后，当改朝换代的时候，拉拢士族的占据大多数，但也有尔朱荣这样决定搞一个大新闻的。但当社会矛盾激化的时候，仅仅通过行政手段弥合矛盾的尝试并没有太多成功的案例 BTW，王莽也是一个很喜欢改地名的人。 言归正传，回到市场 今天的制造业PMI分项中，价格分项超预期，而新订单分项低于预期，可以说是最不讨喜的滞胀情景。 其实从最近股票市场的流向来看，Tech和Material的买入也不错 但债市的投资者感觉对经济要更加悲观一点，更类似萧条的走势 而商品市场比较混乱，但如果要一句话总结就是，石油大哥一个人扛下了更多压力.... 如果从Cyclical/Defensive去看，这也是后周期无疑 这就回到了标题这个灵魂拷问。滞胀的时候，到底是买股票还是买债券呢？如果你用传统的经济观念去想，滞胀时候肯定是空债券买商品。但这个问题此时此刻要比看起来复杂很多。 首先是资金流向，你会发现债券和商品一样都是资金流入 然后看技术分析的话，你会发现债券和商品都不错 理论知识目前不太管用的原因在于 1，滞胀时候卖债券需要建立在通胀预期恢复和联储加息的情况下，目前这两个事情一个都没发生，联储data dependent而且给加息设置了一个几乎不可能达到的条件。而通胀预期和油价相关，油价正在被猛干.... 2，滞胀时

在治世里面，你好好工作，就可以得到奖励，当然，你得到的奖励是国家印的货币，你消费的大部分东西是基于被灌输的消费观，你相信的很多真理可能来源自宣传。但这对于大部分人来说，依然是一个很好的结果。 宁为太平狗，莫为离乱人 在乱世里面，你好好工作没有太多奖励，二战时候美国最高税率94%，在中国古代乱世征发兵役和徭役非常常见。甚至还要你自带粮食和武器。经济的运行不是靠你做得好给你奖励，而是你做不好杀你全家。而你获得的，只是活下去的权力。而你甚至还搞不清楚自己生下来是为什么。 兴，百姓苦，亡，百姓苦。 经济并不只能靠奖励运行，也可以靠惩罚。当然，你可以说第一，惩罚这个系统不持续，是的，他不持续，但你一辈子也很短。这种系统持续个10-30年一点问题没有，甚至在人类早期，持续100-200年的乱世也很常见。第二，这个系统很少发生。这点其实不是如此，例如在很多矿业公司的股权架构里面，都要给当地国家一定分量的干股。 这个干股的数量的确定，有很多种方法，但它从来不是纯经济性的。它更类似血酬定律里面那个说法，当一个人可以很简单伤害你的时候，当你在一个成事不足败事有余人的地盘上做事的时候，你总要给他一个股份，让他觉得一次性抢劫你不如持续抢劫你。 也许这个例子太宏大了，我举一个更贴近生活的，比方说你在公司里面，好的情况肯定是你老板和你说，你工作好了我就涨你的工资，但如果你运气不好，遇到一个老板和你说，你如果工作做好了是本分，做不好我就扣你的工资。那你要怎么办？ 就像股票有牛市和熊市，在牛市里面耐心，逢低买入是一种美德，但在熊市里面这就是毒药。世界也有治世和乱世，很多在治世里面的美德，在乱世中就是毒药。 所以之前很多生活分享，我分享的都是一些你好我好大家好的事情，我们生活中大部分人都是好人，所以这部分内容都是有用的，但有些时候，你会发现自己处在一个乱世里面，或者一个很艰难的谈判环境里面，或者遇到一个想要

今天泽连斯基在白宫和特朗普，JD Vance的激烈争吵，给乌克兰美国关系直接带来了阴云。虽然我们不知道之后的进展会如何，但今天的会谈显然是完全脱离了轨道。 我想稍微介绍一下一些被主流媒体遗失的前因后果，然后谈谈这事情在我眼中是怎么回事。 首先我有一点想说，北约东扩对俄罗斯是不是一个威胁，毫无疑问是的，但是不是面对这种威胁，就一定要发动一场侵略战争来反对。我觉得不是的，当北京面对萨德的时候，想尽了一切办法，甚至有一度很狼狈，但任何时候都没想过用侵略来保卫和平。所以不管地缘上我怎么看俄乌冲突，我都尊重泽连斯基反侵略的努力。 1，泽连斯基和Trump以及Vance本来关系就不是特别好。 去年9月民主党邀请泽连斯基去宾州访问，在选举焦灼的时候访问一个战场州本来就是一件不容易的事情。泽连斯基在那次访问前后，对Trump和Vance都发表了自己的看法， 对于Vance，他觉得"He is too radical" ，而对于Trump，当时泽连斯基的说法是 “My feeling is that Trump doesn’t really know how to stop the war, even if he might think he knows how,”（我的感觉是，Trump不知道怎么停止这场战争，即便他可能觉得自己知道） 这个事情当时让共和党很恼火，但泽连斯基大概率也有自己的苦衷，民主党是当时支持他的美国政府，我其实觉得泽连斯基极大概率被要求说一些更加激进的话，而他对Trump的评论，其实是他已经自己美化之后的了。 其实泽连斯基我觉得和Vance没有太多交集，如果要我说，去年那次其实也是没办法，换了你在那个位置，你也得做类似的事情。 但这不影响结论，这三个人之前就有一些梁子，所以Trump之前说泽连斯基是一个独裁者。Vance也攻击过泽连斯基。这是在一切发生之前的一个基色。

其实今天想说的话，可能一句就可以写完。目前市场还只是Stagflation Fear，关键在于是不是需要一个Recession Fear才能让Trump和Bessent掉头。 价值千金的问题，但我会愿意相信他们还没拿到自己想要的东西。经历过Trump1.0的投资者对这两个月发生的很多事情都不会陌生。但有一点肯定是奇怪的，就是Trump对于股市的关注没有那么多。我还记得2020年3月，当一切都要不可挽回的时候，Trump手下的库德洛信誓旦旦说，150bp的降息足够让市场回来。然后就没有然后了。我想这可能是为什么Trump这次找了贝森特而不是莱特希泽做财长的部分原因吧.... 看图你可以得出一样的结论 商品指数今天依然算是坚挺 股票明显跌破了之前说的那个区间。 在经济周期理论里面，后周期的时候，当经济从过热向滞胀移动的时候，商品会比股票表现好一点。但历史的数据往往是反过来的。 2014年如果说油价的干扰不能完全算 2019年和2024年也是类似的。 这种情况其实是一个很简单的逻辑，如果联储不松口的话，在滞胀预期下，短端利率无法流畅降低，而如果通胀预期依然比较高，长端利率也很难降低。 所以之前说了，贝森特和Trump接手的是一个非常高的美股，这时候他们的办法不多，可能也就两个。先Risk on再Risk off，这样做的好处是短期经济不错，但鲍威尔还有两年任期，他如果看到在滞胀经济环境下的Risk on，我不说他会不会加息，但他极大概率不会降息。那么这样做的坏处就是2026中期选举前后的经济不确定性变大。而另一个就是我自己觉得概率稍稍大一点的先Risk off再Risk on。 这样做的好处是显而易见的，一方面这是1981-1983美股的剧本，对于Cosplay里根的Trump和Musk来说不陌生。另一方面，共和党总统因为很多理念的限制，在后周期的表现确实是一言难尽。如果要形容的

之前有说过，我自己对科技的理解其实不深，这是前几周，我找到我一个好朋友，希望他能帮我写一个文章介绍一下他心中今年的科技机会。然后他觉得机器人不错，但答应给我写的文章到了昨天才发给我。 我们认识已经许多年，在我眼中他是一个善良而不失欲望的人，这样的人都非常聪明。他很喜欢科幻小说，所以研究科技对他来说也是一件开心的事情，这点我觉得很重要。就像我更喜欢历史故事，所以我更适合研究周期一样。 当然，我们都一致认为，考虑到市场的情绪，此时此刻，在短期来看，并不是讨论机器人这三个字最好的时候。但从更长的维度去看，这个讨论在2025年是必须的。 希望大家能喜欢我朋友的看法 就像李想说的，很多创业机会生在中国或者美国你才是有机会去做的。比如互联网、智驾、人形机器人……这是因为中美都有统一大市场、工程师红利。中国市场还有两个特点，齐全的供应链门类以及总想卷死前浪的后发冲动。 人形机器人真正有关注度是从特斯拉在21年的AI-day上官宣开始，毕竟波士顿动力先发这么多年都没有开启产业趋势，还几经易手。马斯克本身巨大的示范效应是一方面，另一方面智能驾驶技术的突破让所有人看到了曙光，这是AI介入物理世界的第一赛道。 图：CES上英伟达的14家生态伙伴6家来自中国 第一个问题，机器人为什么要人形？ 如果只做一款机器取代人力劳动，人形自然是全局最优解。将来技术跑通，我相信针对场景的定制肯定会有，我们看到的自动化产线何尝不是某种机器人？再看看特斯拉造车的哲学就知道5款车卖出来180万辆，Model 3的快速的降本（降价）速度，这也是制造业常常有的莱特定律，即生产单位数量每增加一倍，成本就会以固定百分比下降（最常见的是下降10-20%）。复用性直接决定了规模，决定了降本速度。另外一方面，做成人形之后的遥操作和训练数据的采集也更方便。 图：制造业的莱特定律 第二个问题，人形机器人可以解决哪些需求？ 想象空间无限

首先我们放下美股，先从铜开始 昨天晚上有两个铜的消息，第一个是美国对于铜的关税 我还记得上周在纽约时候，和一个投资机构交流的时候，聊到这个问题，对方说，觉得不能理解Trump为什么要对一个本土不生产的东西加关税。 我当时的回答是，我觉得这是他们重建自己制造业的一环。我其实相信美国能部分重塑自己的制造业，因为几点 第一，这个世界没有什么事情不可能，只是代价有多少而已，美国比任何一个国家都理解制造业在战争中的作用，他们为了安全而做出这样的举措我一点都不奇怪 第二，加关税，减内税，降低本土能源价格（产油国的能源价格低于全球油价是正常的），这一套组合拳下来，美国本土制造业等于接了一个大礼包，所以我一直觉得美国的制造业PMI和Core good cpi只怕是见底了 对于这个关税，我了解的，美国市场投资者之前看的是10%，目前价差差不多也就是这个水平，当然交割时候的一些费用最后可能也会加上去但大差不差。但如果调查出来是25%的关税。那这就是今年到目前为止铜最大的事情了。 25%的关税可以一次性把铜直接拉到Incentive Price，但这个钱实话说，只有特朗普身边的人可以赚。 但这个事情我觉得更重要的，不是这个博弈价差，而是想远一点，两点 第一，之前我不记得我又没有在这个公众号分享过，我觉得每个年代都有在火车前捡钢镚的事情，我们这个年代，去Comex开铜的空单做内外套利可能就是这个事情。我觉得以后大家慢慢会意识到，如果不是在美国生产铜，去comex图一个价差回归做套利，面对的是几乎不可管理的不确定性。我确实觉得以后美国很多商品都有逼仓的风险。尤其是那些美国进口的东西。 第二，这种对进口商品加关税，是非常滞胀的做法，无论是大萧条时期美国那个加关税，还是后面其他的例子。如果Comex铜有10%-25%的溢价，而美国本土又没有那么多消费水平，等于是人为制造扭曲。 说白了，这些关税，这些对原

虽然今天时间有限，但我觉得今天的美股市场还是值得一说的 之前我们讨论过纳斯达克，在这个区间震荡，核心在于存在两个同样说得通的叙事逻辑 - 如果经济先走弱，然后通胀走低，然后联储降息，先Risk off再Risk on 那么纳斯达克先跌再涨，可能是什么贝森特比较温和，等联储夏天或者什么时候降息了之后再搞他的经济创新 - 另一种可能就是，先Risk on，然后联储肯定没法在这个时候去降息，那么之后再Risk off 这两个情况我觉得都有可能，震荡的意思就是市场想不清楚，之前说过，如果要我拍脑袋，我觉得先Risk off，再Risk on是更合理的。因为几点 第一，这样对2026中期选举更好，这个选举Trump根本输不起。 第二，这样对长期经济稳定更好，因为如果2025年先Risk on被迫让联储加息，后续再降息需要的时间更久，等于是自己给自己任期找不痛快。 最近两天，上周五和这周一，美国市场比较Risk off我觉得是两个，或者三个原因。 首先我觉得越来越多的人开始思考之前分享过的那个逻辑，国家的财政赤字是企业和居民的盈余，国家的贸易赤字是可能的外资净流入。所以一个国家财政赤字+贸易赤字，在传统经济里面不是一个好事情，但对于美国这个金融中心来说，是一个对股市不差的组合。 这也是他们居民满意度和股市背离的一个原因。现在Trump不想要财政高额赤字，不想要大额的贸易逆差，那么美股其实是最受伤的。 其次，经济数据确实有所走弱，服务业PMI走低，制造业PMI走高这个事情对于美国经济来说并不是一个好消息，中国是一个制造业国家，制造业占比稍微高一点点，但美国制造业占比很低，服务业是主体，如果服务业PMI走低制造业走高，其实不像是一个特别好的组合 另外最近确实经济广谱数据也在走弱 最后确实之前美股散户和机构的天平是散户再买机构在卖 所以过去两天这个天平就往先Risk off再Risk on的

最近如果大家听路演比较多的话，我相信都会有一个感受，就是地缘政治，宏观经济，和市场策略的分析师可能各自有各自不同的看法。这个其实很正常，因为大家心目中世界的决定因素不一样，地缘政治觉得文化和政治是世界的推手，宏观经济可能相信看不见的手。市场策略可能更看重情景分析，叙事逻辑，资金流向，相信市场有价格发现的能力。 所以很多时候，逻辑不是太少而是太多，正确选择自己相信的道路比选择正确的道路更重要。不同的的人会有不同的倾向，我也有我自己的喜好，但这东西因人而异其实没有正确答案。 政治：永恒的冲突 我们先从政治开始，我觉得Trump和Vance做了战术上正确，但战略上可能难以评说的抉择。我完全理解他们的出发点，也觉得这对于美国会有短期的好处，但长期的风险已经开始积累。 我不觉得Vance真的懂他到底在慕尼黑说了什么，但欧洲人的反应更令人惊讶。 “We have to fear that our common value base is not that common anymore” 你管这叫什么？猛男落泪？简直是笑话。 就像前面说的，我觉得Vance并不完全理解他的言论真正意味着什么，欧洲不是没有右翼过，也不是没有搞过右翼民粹，欧洲人就是太知道这个东西背后可能的走势，才变成今天这个样子。但当众哭泣让我感觉欧洲人可能这一百年也矫枉过正了。 左和右的竞争，贯穿人类历史，任何时候，都有激进派和保守派，在你家里面，会有激进派和保守派，在你的公司里面，会有激进派和保守派，在你的国家里面，会有激进派和保守派。如果要我写政治101，我就会说，这个世界本质上只有两个事情要想清楚，第一是，你在不同群体里面到底决定做一个激进派还是保守派，你可以在家里面是一个保守派，你不想家庭理财太过激进，同时你可以在公司里面是一个激进派，每天鼓励领导去开辟新市场砸钱。甚至可以在国家政治活动中做一个保守派。这都没问题，

中国历史贯穿始终的矛盾，是大一统王朝和小农经济的矛盾。这个矛盾有无数个例子来论证，但用一句大家都听过的话来解释是最好的：忠孝难以两全。任何一个古代的中国人，他一方面是属于自己小农家庭的那一部分，一方面是那个中央王朝的一部分，这两个部分撕裂着他的认同感。而几乎已经没有地方留给他自己。君君臣臣，父父子子的双重束缚，加在每个中国人的头上。 不要以为这个事情距离大家很远，集体和个人的关系永远是中国社会最尖锐的矛盾，比方说在国外工作，会经常有所谓的Work-Life Balance，就是工作和个人生活的平衡，意思是你在公司这个集体里面，和你在家庭，和你自己这三个身份里面，寻求一个平衡。但在中国工作，公司的工作就会侵入你家庭的生活，而你自我的部分可能排名在最后。这种痛苦我相信每个读者都体会过，如果你没体会过那说明你运气好到爆炸。 我这周去看完哪咤的电影，我首先在想，和大部分神话故事一样，哪咤这个外来神话故事，也经过了中国本土的改良，哪咤在外来神话里面，“析肉还母，析骨还父，然后于莲华上为父母说法”，这个故事其实说的是佛教里面的舍身概念，放弃肉身，然后感化父母，这是佛经故事里面很常见的，背离家庭，献身佛法的典故。这个故事在印度行得通，在中国文化里面就会遇到很多阻碍，之前说过，中国的原始宗教被消灭之后，中国最奉行的是祖先崇拜，身体发肤受之父母，不可毁伤更不要说还给父母出家。 所以中国版本的哪咤故事，是三太子为了不连累父母，而做出如此举动。淡化了这个矛盾，而最原始佛教故事里面，拜佛还是拜父这个问题，在中国神话里面加上了一个佛塔握在李天王手里，淡化了这个矛盾。 这并不是孤例，外来宗教在中国本土传播的时候，与中国文化的结合是个非常有意思的话题。例如下面这个文物 lol 所以哪咤是个好电影在于，它说的真的是一个中国故事，中国人是天生可以理解电影中李靖和殷夫人对哪咤的爱，我们也可以理解李靖和殷夫人面