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1. 开门见山：秀玉初成，宜待凤凰 既然千捶百踹后吃上了席，那就让我用三句话来开宗明义—— 我认为，阿里巴巴的投资逻辑如芙蓉出水逐渐清晰。这里有个本质切换，过去阿里一度贬为芒格老爷子口里的零售商(老头手机脸），而此时阿里科技属性大爆发，甚至有机会问鼎蓝星AI扛把子；而市场目前是将信将疑，似乎还是不愿一次性毫无保留地全信。所以即使阿里股价已经如愿翻倍，仍蕴含着胜率很高的投资机会。 阿里这个股票啊，我希望诸君的无情铁手可以牢牢拿住。 拼多多市值一度超越阿里，大家以为这是两个纯电商之间PK，进入互殴模式，一时段子满天飞，疯狂看衰阿里，一张张可爱嘟嘟的嘴为什么能讲出如此冷酷的话。但现在大家知道，这些观点错得有多离谱。拼多多科技基因不提也罢，而阿里却已充分证明自己Qwen大模型，于是——风樯阵马，两者市值交错调换并且重新拉开差距。 就像Meta一样，阿里AI大模型一开始就开源，自研Qwen并将其生态化，所以业内许多学术研究、行业应用，你追根问底都基于Qwen模型，DeepSeek就有用Qwen蒸馏的模型，Manus也与官宣Qwen合作。你看一眼Huggingface的开源大模型榜单，全球Top10开源大模型，10/10都是基于Qwen，这很能说明问题。 在货币化上，阿里自己的AI可以直接支持自己的云计算。阿里云可以捆绑自己的AI模型，这一个bundle是一个强正循环，道理很直观，一旦某家用了阿里开源模型，就极可能直接选择付费接入阿里云服务，这也是开源生态在商业逻辑上的最大优势之一。云计算与AI两项都强的，即使放眼全球也很少见，云计算老二微软要加上体外的OpenAI才能算一家，老三Google算一家，第四就是阿里。 在财务角度，阿里CapEx（资本开支）需要用钱，而阿里的FCF（现金流）又不缺，股东回报上一直领先中概股，股东们也不着急，股价势头正劲，我们股东也都愿意两眼一闭，喊出长期主

我认为港股仍是牛市，味大，不必换蒜，无需多盐。 近一个月，行业黑话中的北水——港股通南向，其“净买入资金”（南向买入减去南向卖出）位沪港通1180亿元，深港通653亿，总计1835亿大圆。而此时此刻，港股市场对于纯外资——西边来的钱——的态度就如同女神看舔狗，有，也行吧，没有，那并无所谓。 我之前说过，估计整个港股市场，像忍者一样活泼好动、来去如风的对冲基金，加起来大概率不超过100亿美元；而仅仅港股通这一个月净买入，就可以兜掉这些没有信念的资金两次有余。我们基本可以说，港股外资正在被边缘化，HF已经沦为小角色小人物，沉舟侧畔千帆过最是人间留不住。而市场温度计之一，IPO，今年前两个月内地企业赴港上市申请量41个，是去年同期的三倍。 市场很强啊，屡次V回来又屡创阶段新高，buy the dip 回调就是买点，港股强得让人太陌生，精神矍铄，碧眼方瞳。这波波澜壮阔的行情，口水哈喇子，空头的眼泪，派对的汗水，觥筹交错、笙歌沸鼎、大耗纸巾——纸巾真是个好东西，累了擦汗，痛了擦泪，笑了擦嘴。 （去年924以来，港股南下资金的累计买入量变化，纵坐标单位：亿人民币。来源：Wind） 我们常说港股有四大黄金资产：港股科技、港股创新药、港股红利、港股消费，那现在应该投什么？景气度坐了火箭后，我建议重点关注长久期资产，找弹性大的资产来投。比如港股科技、港股创新药18A，这些都是所谓长久期资产。尤其是港股创新药，港股虽然热闹，但没怎么涨的港股创新药是狂欢里的落寞人；别人在开趴，他却趴在地板上。 但港股创新药很有投资价值，并且这块资产很有特点。展开说说。 先说一下总体趋势。我们创新药一直都是追赶的角色，追到踏破铁鞋咫尺天涯。多年以来的发展，我们也看到了天际线上若隐若现的多重拐点到来——国产创新药（基本面的）高景气度有可能到来。不只是创新药公司越来越多、管线越来越多、临床试验越来越多，而是量变到质变

进入二月以来，恒生科技指数ETF（513180）与机器人ETF（562500）的投资人吃了一场酣畅淋漓的肉，骄傲得像是小公鸡。中概科技股的每一次暴涨创新高，都是对丐帮质疑者的一场服从性测试（用白话说就是问你服不服）。而那些没在车上的，喧哗与骚动，追问要不要追高。追高大可不必，这是一颗韭菜的基本自律，想上车的一定等回调，世界上有三个单词凑一起能奏出丝竹断肠的美妙之音：buy the dip。你看回调这不就来了吗。 但记得dip了要buy呐。不要怕。 无论是DS还是阿里，这波固然目前还算势头喜人，但就像我之前说，方向很正确，速度很暴虐；闪电这个比喻不能更确切。但闪电不会天天劈市场。市场下一步要百尺竿头更进一步，需要财报验证逻辑。 中概股，你不管是七杰还是十雄，与美股七姐妹有一个地方很类似，就是收入里2C的广告比重很大。所以其整体的消费属性就很高。从百度、阿里、B站已经报的财报来看，广告方面应该说是冰火两天——游戏、数码、家电、电商、网络服务、汽车这些行业比较好；地产、交通、招商、医药这些行业的广告预算比较不行。消费能否复苏确实至关重要，软科技也好，硬科技机器人也罢，尽头都是消费，本质也是消费。 今天我们来扫一眼，恒生科技的权重股里，那些还没报财报的大佬们，他们的财报前瞻。 1.小米（财报日期约为3/18） 小米酥妻固然容易上头，但小米实打实业绩主要还是靠产品组合，而肯定并不只是造车。对于小米的手机+电车的产品组合而言，Q4的好风凭借力送我上青云，主要——归纳一下——第一是优化智能手机产品组合（从低到高，旗舰机型），二是全球份额，在拉美/欧洲、中东/非洲/东南亚的全球市场份额明显提升，三是智能手机/IoT补贴（国内的家电补贴政策），四是小米电动车毛利率（YU7订单目前来看挺乐观，有望改善整体造车的毛利）。小米Q4收入与调整后净利，预期同比都在40%的增长，Q4收入超过1000亿人

港股老股民，如果你足够老，都会有一种恍如隔世的印象： 港股曾经是长期投资的天堂。 比如我刚出道没多少年的时候，读到叫“伯格头”的一个老股民，写的《股市当然是提款机，定投恒生指数给你千万退休金》，大概意思是只要你拿出一部分资金定投恒生指数，那么根据港股的历史表现，你退休的时候就会有1000万在账户上，放你飞人生，沙滩、比基尼、五十年的单一麦芽威士忌……（当然有一些前提，比如要拿出一半收入拿来定投，云云）。 那个时候光景可真好呀——就算有亚洲金融危机这种炒鸡大挫折也不怕——hold my beer，定投恒生，风雨无阻，无脑投就行，剩下的你什么都别管，反正你迟早会有1000万。 后来大家都知道了，这几年港股蹉跎了人间，渐冷香如人意改，重寻梦亦昔游非。物是人非，斗转星移，如果是新股民，这几年的港股令人发笑。苦笑、嘲笑、甚至还有精神失常后的咆笑。 然而事到如今，我仍然还是要说，如果你认为港股是无情的收割机而不能给你创造财富，那么一定是你不够老。如果你能再坚持一下，等你真老了，你会发现，港股仍然是那个沙滩比基尼单一麦芽威士忌的长期投资者天堂。 港股资产，因为各种原因折扣明显，比如恒生科技，无论是比A股科技，还是比美股科技，甚至比不太中用的欧股科技，其估值都有明显的凹槽。对于投资这件事而言（股票投资就是贱入贵出，就是为了换取未来现金流而投下本金），播种应在低估时。最近恒生科技起飞，丐帮一个个开心得花枝乱颤；但还有一些板块，非常优质的资产，还趴在地板上。比如港股创新药（或者叫恒生生物科技、恒生医疗）。曾有一个兄弟给我看了他投资多年的港股医疗股的账户，看了一眼他的账户亏损，我说了一句：我总算知道，你为什么不怕死了。 但这是为数不多还彻底趴在地板上的优质资产。 恒生医药有没有可投资性，有；值不值得抄底，我认为值得；配置多少合适，我认为可以不多也不少，拿出10%-15%来配置，刚刚好。你可以参考

大模型军竞如火如荼，百度我每个财报都跟踪，这次也简单聊几句。2024年第四季度的财务数据里，比较让人开心的是云业务同比增长26%，超我预期（下面会详细讲一下）。另外几个消息，文心下一代大模型宣布开源，并将于4月1日起免费，智能云近期接入DeepSeek并同时接入业界最低价格，看得出百度云在借助AI商业化落地上，动作快。 但我先想说一声，关于中概股的整体投资，目前到了哪个阶段。面对趋势，你不随波逐流、还则罢辽，但你要做空、螳臂当车，我实在是不太理解，这一身反骨逆鳞令人动容。有人说这波中概打了DeepSeek兴奋剂，超水平发挥，risk大on了一把。但事实上是，哪里有泡沫？——眼下是大彻大悟后的重新定价+ 审慎理性下的估值修复。已经到动物精神的那一步了吗？头部公司平均市盈率20倍左右的，你来告诉我，动物精神在哪里？ 凡是说有大泡沫的，先要告诉我们，你如何定义泡沫。如果你会看2000年互联网泡沫，当时标普是40倍估值，纳斯达克更是200倍估值。你说这个是泡沫，大家欣然接受。再比如日经指数在1991年80倍的估值，我们大概也能称其为一声泡哥。但20倍的行业估值小果果，我实在是看不见泡沫只一刹的花火。 然后来聊聊百度，纯从财务角度，看看这次财报。 百度core的云计算业务，我预期同比增长15%左右，因为市场上显著可以看到生成式AI需求的放量以及 GPU 云需求放量。然后报出来，百度智能云在四季度同比增速是26%，云业务增强劲长来自AI驱动，数据上也算是增速最高的云厂商之一。模型调用量方面，2024年文心大模型日均调用量16.5亿，与23年同期的5000万次相比一年增长33倍。MaaS服务，千帆大模型平台支持国内外各种主流模型、丰富工具链；千帆近期接入DeepSeek后首日调用客户就多达1.5万家，价格全行业最低。 百度智能云的护城河在哪里，你拆解其客户，大模型中标项目数、行业覆盖数、

--------- 这年头，你不能指望技术革命，能按部就班。 所以也不能指望，与之如影随形的股票行情按部就班。之前大声疾呼BUY China, BUY everything 的 对冲基金大佬David Tepper （对冲基金APPALOOSA MANAGEMENT的掌门人，我们发现虽然他喊得很大声，但Tepper 知行喊合一，以最新的13F披露，他阿里巴巴的仓位猛加到接近16%的高位： (APPALOOSA MANAGEMENT截止12/31/2024的持仓，来源：whalewisdom） 业内的人都知道，Tepper不是一个喜欢大喊大叫 make a huge call的人，而一旦他喊了，那么往往就是有点东西。结果大家也看到，闪电落了下来，阿里今年上涨了30%，Tepper只用了一个月，在阿里身上就三个亿美元赚到手。 对中国资产，内外资可能有许多定价分歧；但对于创新能力的预期差，原本几乎没有定价分歧的——就是大家都认为中国科技只能复制从1到100，不能从0到1——这个定价是如此钢印，以至于几乎所有中国科技公司的定价模型，都是“copy from 老美”的大前提——所有的Excel模型里先戳上这个钢印，然后找到美国的comparables（对标公司），然后画一画中国的TAM整体市场大饼，把数字倒进模型，就如同猪肉倒进香肠机，付点微不足道的电费，出来一个个羸弱而肥腻、胆固醇很高的数字。 然后华尔街说，你就值那么多，别不服。 但如果0到1也能做呢？创新能力预期差如图穷匕见，就是是这几天的核心逻辑。DeepSeek与低成本人形机器人，不藏亦不演，就直接警醒全球市场我们在科技创新方面的能力，可能要超过你们预期。我最近交流了很多人，我不担心大模型像个油条摊一样遍地都是，我想要知道的是随大语言模型（LLMs）的普及化，下一波红利的惊喜，惊喜会发生在哪里。 下一波增长（我估计啊，我猜）

“One must care about a world one will not see.” —— 罗素 —————— 春节前一般是我一年里最闲情的时光，偷得浮生一月闲；多年来养成习惯，圣诞节后一段时间不搬砖，找个地方，搞点隐士调调——数间茅舍，藏书万卷，投老村家，山中何事？松花酿酒，春水煎茶。即使心仍然那为市场所系，但身必入山海之若寄；但想想看这也是金融民工的快乐，所谓工地三大喜——停电、下雨、看美女。 所以这段时间看公司+做研究就想做烟做酒，非常散淡，对我而言做投研最好的状态不外如是。松阴一架半弓苔，偶欲看书又懒开。而按照齐泽克的观点，词语暗示了事物的缺席。但这种闲情碎绪却又难以言说，还是让事物，去畅叙烟波。 或者寄情一下山水，山与海已然在眼前了；我咪几口小酒，我察一家公司。 一、我的关于挖掘中概小钢炮的三个思路.. 大家都知道尽管我的生活方式颇为**丝，但我一直是尊贵的车主。特斯拉客服模式学蔚来，每个客户，有对应的服务微信群，售后啦技术啦车险啦blah blah，都特别丝滑地拉一个群——所以才叫特斯拉。 而其中特斯拉的车险，就有赚钱的味道。因为我知道特斯拉没有自己车险业务都是发射给第三方保险公司去做，我就猜一定有那么一个信息撮合平台——宛似汇量科技、AppLovin这样将“广告主”与“APP方”的皮条拉起来——在里面赚B2B的钱。 而就像穿貂的不知貂疼，B端公司的生意经，我们C端消费者一般不太有体感，于是我顺藤摸瓜，找出几乎“承包”了特斯拉保险（一个月新车保费过3亿），叫做盛大科技（代码SDA）的公司。此盛大非彼盛大，与你小时候打传奇的那家盛大游戏，没有一毛钱的关系。盛大科技是一家美股上市公司，2007年成立，总部在上海。 这个公司非常契合我挖掘小钢炮的思路。美股与港股的中概科技股里，有许多，这是阿尔法的来源，类似于汇量科技。既然是小钢炮那顾铭思议市值不能太大，最好

有人问我港股央企红利ETF（513910）这个值不值得长期投资，我回他，这是裤衩子着了火—— 裆燃之事啊。红利哪家强，低价高息找央港。大金链子、公公、丹书、财主、甚至我亲密的兄弟省宝，他们都一致选择了港股央企红利的带头大哥——海油，眼光彼此交织而毒辣。 投资——而非赌博——拼到后来，就是拼常识，而常识就是那乓乓乓那几样，鸡汤而慈祥。比如要注重生意本身啊，要注重自由现金流啊，注重股东尤其是小股东的股票价值实现（通过分红和回购），老生常谈，耳熟能详。至于如果你一定要用自己的钱去试一试，技术流、趋势流、衍生品流，你或许会收获许多阅历与知识，就是收获不到钱。 你说，知识与阅历是无价之宝，用钱都买不来呐！——我回答，我也知道知识与阅历是无价之宝，但问题是你也卖不出去呀。 所以这几年虽然A股港股没有牛市，未尝不是一种塞翁失马，把投资这件事的根本逻辑，给大家像清洗猪大肠一样，仔仔细细里里外外给清洗、梳理了一遍。多年前，那些银粉、高息股、央企粉、类债股粉，吃饭都是上不了桌的，别人高谈阔论的时候，都不好意思插进去嘴。但这几年，啊看在上帝的份上，他们显然是咸鱼翻身。天道好轮回。 成长股是梦想，但价值股是供氧，机构反应过来比散户快。我之前也说过，国债、红利、美股，这三个动作，已经彼此交织并如刺青一般进入机构的肌肉记忆。一有风吹草动就三连击，一有风吹草动就三连击。时间久了，一开始狼狈的动作逐渐优雅了起来，像是一部静奢风的好莱坞动作片。 但既然价值股吃息，那价格就很重要，因为价格是股息率的分母。诚然港股有红利税，但是其实你仔细算，我的上帝呀，吃息买港股还是划算。 我们来算个账，鸡毛蒜皮地给他撸一撸。你看港股央企红利ETF，前十家分别是神华、中远海发、海油、中石油、中石化、中信银、中外运、中银、交银、光大环境，这些在A股价格（我们以2024年1月6日收盘价看）是（人民币）41.81、2.49、28.6

主方针与大精神，要稳股市、楼市。但有没有想过，为什么不提稳债市? 因为债市——这里主要指国债市场——牛得很，一路高歌猛进慨而慷，根本不需要稳。从美国长期经验来看，资金面偏松，债牛；资金面偏紧，债熊。而由于一路不停下行的利率与进一步加强的降息预期，最近做债尤其是国债交易的小伙伴，越做越觉得自己是债神；从前做债的小伙伴，上班制服是背不完的黑锅+穿不完的小鞋，每天气得手都是抖的；现在他们看到奖金到账的短信时，那手也都是抖的。 作为央妈的首席男仆，国债受宠行情，就是这么好。 （中国国债指数近三年来走势，来源：雪球） （国债收益率降低，价格上涨，来源：Wind） （红色是effective fed funds rate也就是我们总是谈论到的“美联储降息”里的那个息，蓝色是美国十年期国债收益率，注意收益率与债券价格是倒数关系，收益率走低意味着债券牛市；来源：美联储） 配置国债的思路，与炒股完全不同，是从股权投资，到资产配置的切换。马斯克说，钱对他而言不再是消费这个或者投资那个，而是一个资本配置的问题；而已故的投资巨擘大卫·斯文森说，决定你投资收益90%以上的，不是选股和择时，而是资产配置。资产配置，要多样化，要偏股，但不能全股。虽然60/40投资法（也就是60%配股票，40%配债券）已经过时得如同野蛮遗迹，但适度配置与股票相关性较低的债券，无信用风险的利率债，一般是首当齐齐地冲。 大家总要退休的，由于退休的存在，退休后收入减少，从资产配置的角度，一个30岁的人与一个60岁的人的资产配置组合，肯定是不同的。比如你60岁快退休了，根本经不起一次08年级别的金融危机，这会让你的退休生活沦为人间地狱。但是到底股债之间要如何分散配呢，美国有个叫“120-年龄法“，比如你现在40岁，那么120-40=80，80%在股，20%在债；如果60岁，120-60=60，60%在股，40%在债。这个方法多年

2024年即将收官。战场收骥尾，峥嵘敌手今安在，长感叹what a ride。 不出犀牛级以上意外的话，蓝星贝塔2024年能上涨（以纳斯达克指数来算）30%+应该不是问题，坐三望四。在2023年嘉年华被狠狠质问一整年后，嘿嘿，我得意得就像一只骄傲的小公鸡。那为什么美股在2023年上涨了43%以后，2024年还能再干个30%+？ 我个人而言会归结给四个字母，AS 以及 AI。AS是动物精神（animal spirits），AI自然是人工智能（artificial intelligence)；而你乍一看，这俩简直就是一对如同量子纠缠的反义词。 动物精神是市场的驱动力。正如凯恩斯的名言——本质上，动物精神驱动市场，而非理性（见下图）。一些关于人性深处的东西，一些过于热忱或偏执的情绪，很难量化，也很难预测。这种动物精神，反映在股票估值倍数上，也反映在一些热股、meme股炒作上，。人性多年不变，或许永远都不会变，是个常量。人有爱恨，善于嫉妒，爱八卦。比如人总是喜欢在桌子上谈论谁和谁在床上，以及在床上谈论谁和谁在桌上。你仔细一想，会有许多熟悉而又模糊的记忆涌现。 年度第二个关键词是人工智能，是2024年美股大牛市至关重要的因素，如果不是最最重要的因素的话。人工智能行情，从一开始的像聚焦于英伟达、博通、台积电的芯片/AI硬件股，扩展到Applovin、Palantir这样的AI概念SaaS股，再进一步扩展到Salesforce, Adobe、ServiceNow、Zoom、Shopify、HubSpot这样的SaaS股。市场从又窄又硬变得又宽又软，就像上流狭窄的湍流变成下流平阔的江面，让今年美股整体行情得以接力。 AI宇宙的产业链弧线很长，但它总是朝效率更高的方向弯曲。摩尔定律预言，10年算力将实现100倍增长，但是我们现在发现基于串行计算的摩尔不灵了，最近8年人类算力实现了1000倍增