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本期内容从股票估值谈起··· 2025年尽管预设过美股波动率大幅抬升的预期（参考上期笔记《美股”不再“例外论？》），但从逻辑、叙事来看，已经有些进入熊市年的味道。 今年可能的剧本之一是，Trump政策摆锤在关税乱锤（大棒），随后掏出几个政策对冲关税带来的副作用（甜枣），但FED-FOMC可能受限于高位通胀，无法回应市场预期的降息路径··· 图片 图：VIX长短端陡起 市场短期抄底情绪伴随着韩国敢死队们（传闻韩国散户们通过杠杆资金再度涌入港美股），同期各路都在谈中美股，基于“不同的"立场与观点。 但有一点颇有共鸣——即估值，殊道同归。 估值并不是用来看的，也不是用来推导，纯当一种解释当吆喝的工具即可，信的资金多了自然就“合理化”。 PS不然那些没有盈利但几百倍的大A个股无法“解释”了。 从解构行为的逻辑逆推当前美股估值的风险——显然并不是来自宏观经济数据、DOGE、FED-FOMC。 而是来自关税，更多的是来自懂王用石头猛砸鸡蛋，却毫不顾忌石头是否会被生物风化，好比美元美国至于非美的故事，参考24.1.10《揣摩鸡蛋与石头》： 众所周知，石头与鸡蛋碰撞的故事——必然是鸡蛋被虐得体无完肤。但鸡蛋也别有看法，比如鸡蛋的生死观，从内打破才是生命、而从外打碎沦为食物罢了···这一点也适用于宏观观察者剖析发展中经济体。而实际上鸡蛋与石头的后续知者甚少——石头粘黏上蛋液后，极度容易被微生物腐蚀，实验中不过百日石头也会被生物风化，腐蚀出裂痕。和美元体系<->非美体系的叙事，异曲同妙。（原文笔记） 有力证据之一即2月宏观数据表现，非农、CPI-PPI、PMI表明经济处于韧性凸显，并没有衰退迹象。 但美股并没有发生V转，其中FED-FOMC的口风很关键——沃勒就当了这一次的救场先生（传闻是下一任美联储主席的热门候选人），以下内容来自上周四的记者采访： 1.反对三月降息，并打算看看关

很长的时间里，美国-美股站立在着全球分工、分配的顶点··· 美股通过全球产业链分配获取最丰厚的产业利润（全球产业利润），又通过对外资本账享受全球的投资再分配（全球资本）。 基于上述两点美股的例外论特征之一——区别于日经、德指等不受本币升贬从而影响企业利润、也不类似于恒生指数、英国富士指数那般依赖对外资本流入流出··· 而正如往期笔记所述，美国-美股的AI革命，掀起了美股例外论交易逻辑（从openai到deepseek的深水炸弹），参考24.3.22《AI得预期三重推动》—— 图片 图：原文笔记 但DeepSeek引爆点——25.2.2《AI的瓷娃娃》后，重估以龙为首的非美地区，AI生产力并不独属于鹰。 市场仿FAAMG+QQQ一般，对标国内云端+HSTECH··· 图片 图：QQQ市盈率 截止于24年末，尽管QQQ维持在40-的估值水平，但已经超越后疫情时代全球大放水的估值水平··· 而全球利率中枢已从后疫情时代的零利率地板，伴随着中长期通胀预期回升至2+%。 美股的估值叙事已经不是新鲜的话题了，准确来说是构成2025年Q1高波动率的起点，随后在Trump一顿对外狂轮大棒后，全球对外资本也对美股一顿”狂抡“。 没有AI的叙事加持，高估值的美股也就成了皇帝的新衣——可谓成也AI，败也AI。 参考25.1.16《JOKER的概率》： 图片 图：原文笔记 图片 图：美股&美债&VIX 恐慌指数飙升至21的阶段性高位，美债定价衰退预期回落至4.2%，标普从Trump登基日的6000点跌落至5800- 昨日Trump的推上谈及，与第一个任期无比仗义美股涨幅标榜己身，这一次为了MAGA，为了美国国际贸易的平衡，没有顾及美股。 图片 图：HSTECH的估值 HSTECH作为龙的科技股估值标准，从后疫情时代享受流动性溢价，一路回落··· PS这里谈标准是因为估值比较合理，以

如果有人在2024年和我谈，美国经济“衰退”预期，中国经济”复苏“预期··· 我一定表现出无比”惊讶“的态度，随后快速远离，年后不久但2月债市表现的特征就是： 美国制造衰退预期，中国制造复苏预期—— PS先别惊讶，市场就是在“定价”美帝维持2%的通胀韧性+衰退叙事，不然无法解释，二月以来债股汇三杀的US在交易什么（实际上是可以解释的，见下文）；而东大则是在通缩螺旋中长周期，跃现了Deepseek时间，点燃类似后疫情时代那段”只要有开放“了，经济就会好的复苏预期——各自的庙堂之高们都在管理”自家市场“的动物精神。 Trump不断透支美国软实力，动摇全球经贸关系，重塑产业链分工、分配（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》），从Trump交易最开始再通胀->滞胀预期->衰退叙事。 市场预期进行了重大的反转，UST长端结构从4.75+一路降至4.3%，尽管长端通胀预期一路平稳在2%。 图片 图-UST结构表现 US10Y-US02Y的期限利差结构不断走低，但对应MOVE（债券市场波动率不断上升），暗示着增长、通胀久期叙事，在Trump交易的过程中不能共存。 这就是当美国政府赤字占比美国GDP的7%，而同时财政支出占比GDP40%，打算削减财政支出，力挺DOGE部门的代价—— 通胀粘性-经济增长-财政赤字的三角平衡，在低通胀+低利率组合的年代，经济增长+财政赤字可以是左脚踩右脚的纵云梯，只要保证流动性（FED-M2扩张），市场会自动跟随流动性溢价的叙事，去进行期限管理（特指金融部门），利率期限卖短买长，顺经济周期的正套··· 图片 图-CEO信心指数 但从大资本们的信心指数，创下后疫情时代的新高，同时昨晚英伟达的财报也是前瞻Q1大科技企业们资本开支继续扩张··· US的债股汇，组合拳有五方面—— 债券市场-定价增长放缓->衰退叙事；而在全球产业链分

顾名思义——Trump的政策态度自诩MAGA（Make American Greate Again），短期取得了关税、移民、内部财政的”胜利“后··· 昏招不断。 1.关税方面：通过欺负老实人，对墨、加的25%关税以惩代谈取得了阶段性成功后，进而得寸进尺，变本加厉，继续不断地对外利用美国贸易需求、资本、市场的优势地位，压榨非美经济体—— 时任美国财长的贝森特，其具备的宏观视野，显然打算平衡境内外生产要素的成本（制度性成本-市场要素成本）。Trump继续高举制裁大棒，在贸易生产关系中通过分配占据优势地位同时，还期待覆盖国际分工、生产关系的调整，这是一种权力的傲慢。毕竟美国企业已经占据产业链优势，美国政府还要通过贸易帐的关税企图覆盖税收··· 这已经不是单纯的贸易关系调整，而是在滥用美元霸权，透支美元信用··· PS如果说是“高明”的手段，配套关税大棒之余，理应看到产业方向，但遗憾的是并没有看到Trump政府，事关美国产业链的前后顺次，根据产业纵深调整、重构关系，比如美国钢铁产业、石油产业，针对哪些国家、哪些行业的预期调整——当前只见到对盟友的无差别”轰击“··· 2.资本关系：在日本钢铁收购美国钢铁一事失败后（25.1.10《揣摩鸡蛋与石头》：日本制铁计划收购美国钢铁公司美钢，但因美国总统拜登以国家安全风险为由中止收购案），似乎暗示着美国政坛共识，全面倒向孤立主义··· 与此同时，继续推进钢铁、铝材等金属进口税，不由得想起第二次世界大战前，各国纷纷以邻为壑，撕裂全球贸易秩序，借此从贸易到意识形态纷争不断··· 图片 图-美国对外贸易关税战历史 PS还有一件”不足为外人道也“的小事，Trump登基十日，发行川普币迅速割韭菜，随后全家老小连同家里的女佣、宠物狗都发了个遍，可谓大大滴缺德！！！ 3.俄乌处理：但凡美国愿意多援助”一会儿“，以驱虎吞狼之计、唇亡齿寒之理大棒&甜

本期内容来自一个大空头的自省···与大A、HSI相关（本期并不构成任何投资观点）。 没有能及时地从“框架、策略的惯性”中回身，从而关注新叙事的预期，错失偌大的机会，兼之还惯性地做空对冲。 作为是近两三年来最失败的投资、交易策略，故此写一期”自我检讨“。 如果长期跟踪公号的策略，那么就可知道从2023年（后疫情时代）开始，以23.4.14《美股多头几时休？》，24.12.5《当前资金偏好的特征“切片”》，都在确定宏观周期、框架、逻辑，随后在不同的小周期场景，观察市场流动性+情绪变相，随后做空HSI（系统alpha），“对冲"持有个股的beta（神华、电信、紫金三件套）。 PS还记得过年时和朋友聊起，最近两三年的HSI空头特别“顺”，难怪说小心周期”反转“。 过去两三年，大A为背景的宏观逻辑、周期——都是过去几年“共识”，资产负债表通缩、通缩螺旋···人口周期、债务周期、财政杠杆周期··· 相同的宏观交易（中长期宏观叙事），也贯彻至HSI，作为全球性市场之一，惯用于”对冲“。 但宏观不一定是永远对，在不同周期（时间尺度上）不总是对的——好比于策略的底层是逻辑，但逻辑的底层总有时间尺度约束。 PS简单理解：宏观框架下，价格变动都以周、月维度去观察、甄别、判断，跟踪中微观数据检验宏观逻辑。但短中期的情绪、叙事波动，可能会严重扭曲日、周均的表现··· 俗话说的好，常在河边走哪有不湿鞋，市场总会遇见黑天鹅——Deepseek在角落煽动翅膀，引爆了全球对龙资产的估值“重构”的风暴。 上述观点在月末后也不一定被市场证实or证伪，放到月、年K上可能也就一根长上影，但不妨碍现在（做局）把空头打爆。 外资是很诚实的要重构估值，那么标的已经“高高举起”，恒生科技为首（对标QQQ）···中芯国际（对标英伟达）、小米（对标特斯拉）、腾讯阿里电信（对标海外三朵云的亚马逊、微软、谷歌）。 短短几天创下月线

本期内容延续（话题）、但又不是很延续（逻辑）谈谈黄金。 话题是因为延续黄金的资金结构，参考往期笔记，23.12.29《实际利率的降与名义利率的不降》、24.8.30《盯紧中国的套利资金》、24.4.12《”信“新周期，”信“我是秦始皇···》都在不同时间尺度、不同宏观角度持续不间断地“盲人摸象”——最终得出的结论就是： 黄金的屡创新高的同时，也不断地挣脱了传统的宏观框架的”理解“。时间尺度上，疫情是改变一切的起点。 历经全球央妈不同程度地放水、财爸们直升机撒钱形式，人类经历了第三次大疫情，也经历了第一次全球货币、财政、债务周期共振的时代，那一年只有一个态度——“放水、放水、以及更大规模地放水”。 故此从后疫情时代，黄金成为抗通胀、全球债务飙升的信用对冲工具（黄金作为历史最饱受“时间”的通胀货币··· 所以当时持有黄金——还在传统宏观框架中，通胀up+实际利率down的组合。 PS只是当时隐隐有观点，全球公共债务/GDP飙升，IMF的数据显示2020年全球债务规模达创纪录的226万亿，自第二次世界大战结束以来全球债务增加最多的一年，全球债务与国内生产总值（GDP）之比上升28个百分点至256%。新债务周期的叙事种子悄然潜伏其中··· 图片 图-新债务叙事的延续 但惊雷平地起，俄乌战争后，熊对黄金的提前准备（瑞士神秘买家之一），也是作为全球经济体源源不断地购置，抛售手中的美债··· 结果是按照预设剧本，卢布被踢出SWIFT，黄金成为了与全球大国之一的俄罗斯交易的最好“货币”。 而踢出SWIFT的代价（美元霸权的”白宫“），美元外循环体系也迎来一次重估，高债务、低生产率的美国，似乎持有其信用代币也没有那么划算、叠加即将到来的贸易风险，不如囤积生而为货币的黄金··· 于是各路神秘的买家，纷纷下场。 图片 图-贸易纷争的政策文件 果不然伴随着俄乌战争的焦灼化，全球贸易体系迎来一次洗牌

本期内容主要是围绕当前海外FICC的宏观场景——去谈最近市场表现。 标题内容见文末，简略谈全FICC表现，着重看美股—— 从赛马场（汇率）上利率角度今年就是US-EU之间存在周期差，所以市场（华尔街）制造波动率的机会不会太大——整体来说是EASY模式。 图片 图-今年最明确的周期差 固收资产也进入一个全球降息周期，但US还在降息周期的中场休息，经典的兔子先让乌龟跑先半个周期，市场不断发问下一次是什么时候？殊不知，下一次可能根本不是降息··· 图片 图-CME银行降息周期 在Trump关税战硝烟四起的阶段，如果仅凭高位限制性利率（4.75一带）的蒸煮，以及PCE数据在季节性”预期趋缓“表现（丧事喜办，见25.1.16《JOKER的概率》），结合同样季节性的居民部门收入-支出的表现—— 图片 图-个人收入&个人支出 12月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.4%，高于预期的上涨0.3%，前值为上涨0.3%。 美国12月个人收入环比上涨0.4%，与预期持平，前值为上涨0.3%。不过，实际可支配收入连续第二个月几乎没有增长。这会迫使消费者更多动用储蓄。 图片 图-个人储蓄率 而2024年12月储蓄率已降至3.8%，这是两年来的最低水平。分析指出，这远低于疫情前的平均水平，意味着如果收入下降，消费者的处境将变得危险——这是比较金融媒体操作预期的叙事。 实际上结合圣诞节季节性+关税贸易战的预期——不难得出为了规避即将到来的“涨价”，消费者提前购置各类商品（比如电子产品）。 证据之一就是同期数据：耐消比预期好（预期-1.0%，实际-0.8%），恰因基期2023年的耐消数据是历史级别高度。 图片 这是近期美股暴跌的背景板，分子端预期不振，分母端FED-FOMC没有明确态度转向——而同时还有即将抵达战场的关税壁垒战··· 但最最最核心的是AI作为技术周期的神话、人类科技树的又一硕果

本期内容主要是延续《非美市场都在低估Trump2.0》《孤立主义的还魂》——去谈谈当前那个男人给宏观市场带来的巨大“框架因素转变”（范式转变）··· PS：境内市场对鹰只加了龙10%关税，而对加墨却增加了25%的关税——甚是高兴，HSI、CSI300再度走高。殊不知背后博弈的深浅···一切才刚刚拉开序幕。 在过去四年，乃至Trump1.0时期，作为宏观研究者、交易员关注、研究的还是倾向央妈+经济基本面的影响（金字塔模型的顶部），随后中部是全球流动性、通胀、经济基本面···各大类资产组合、以及相关性、联动性，最底层是各经济分工、分配··· 图片 图-最经典的三级架构 这就是过去宏观经济研究者的框架/模型/范式，但Trump1.0时期，利用跛脚总统的地位仅仅动摇了龙鹰的产业链分配架构（准确来说分工都没有动摇），但毕竟是G2所以也史称逆全球化的开始—— 换而言之当时仍是底层架构的”松动“，未正式地迎来浪潮。 但Trump2.0极有可能对此构成足够的冲击。 短端波动率的难以“预测”已经是Trump1.0推特治国的时代特征，已经对”FED-FOMC执掌的预期引导->市场<->市场反身性“这一链式范式造成极大的挑战，而Trump币（家人币）系列的发行，大概率又在未来的某天引来最高院的”反击“。 PS：Tiktok禁还是不禁——历经两年半在美国法院的唱跳rap后，毫发无伤，尽显商业帝国风范。看似美帝市场道德水平很高，但放弃道德的成本可以很低，比如换一位总统。 Trump2.0时代的首周新秀，携带科技新贵们登陆政治舞台，以及对龙谈判Tiktok的”留存“，以惩代谈式的10%关税——这才是切香肠战术，徐徐图之。 Tiktok事件成为上任首周秀场，显然是为了“统一“民间意志，攘外必先安内。其次他异常清楚是什么神秘力量将他再度“送回”白宫。 俗话说得好，好风须借力，送我入白宫；

本期得益于与朋友交流，最后花开两朵各表一枝，故本期内容延续上一期的《揣摩鸡蛋与石头》（美国->非美），继续谈谈Q1的预期差。 110的美元指数的试探，与4.75+%的美债收益率冲高，谈谈市场的逻辑，以及宏观层面试图观察特朗普这只千呼万唤始出来的“Joker”。 （市场的一级博弈）上周市场的表现伴随着美国数据（非农就业、PPI、CPI），行情一惊一乍，同时数据框架解读、逻辑的混乱···让市场出现高波动的特征。 这也是对冲基金、杠杆资金、华尔街们最喜欢的钓鱼行情（参考24.7.26《宏观时分：计中计中计》），未来Q2、Q3只会反转反转再反转··· 其实理解这种行情，最佳框架是应该从经济数据的逻辑转移至资金情绪，以及事实&预期的尺度上，而非仅仅关注数据的反馈经济本身。 FED-FOMC的态度很明显，Q1不动，等Trump出牌时间，所以Q1预期点阵图、票委态度···都是瞎猜，树欲动而风又动··· 图片 图：FED-24.12.28的点阵图 图片 图：标普历史性估值高位 SP500平均估值已经达到次贷高位··· 而从近期SOFR-EFFR、TGA、短端美债的表现，FED-FOMC都默许通过高利率环境继续压制金融投机，美股的高估值环境——通过波动率消化估值。 而波动是如何制造的呢？ 从叙事差到预期差的摇摆，形成节奏差···比如近期CPI数据的解读 图片 图：12月CPI数据细分项 市场的乐观在于核心CPI的下滑···但大家不妨细看数据结构，得益于油价&核心商品下滑（24.9.13《降息的功臣···》）。 从预期管理的角度，仅仅是核心通胀涨幅低于预期。 图片 图：通胀预期 换而言之，丧事当喜事办，市场安心将降息预期押后，节奏的来回摆··· 但市场似乎忽略了一件事——眼下油价又回到80关口，叠加关税壁垒贸易战，Q1的实际数据会凸显通胀韧性··· 美国债股汇，都在定价这

被问起宏观近期看什么···是个好问题，笔随心转，于是写下本期内容。 延续上一期内容《2025：天坑&预测》，想必大家能理解，标题比喻中的“鸡蛋”是非美系资产、”石头“是指美元资产。 众所周知，石头与鸡蛋碰撞的故事——必然是鸡蛋被虐得体无完肤。 但鸡蛋也别有看法，比如鸡蛋的生死观，从内打破才是生命、而从外打碎沦为食物罢了···这一点也适用于宏观观察者剖析发展中经济体。 而实际上鸡蛋与石头的后续知者甚少——石头粘黏上蛋液后，极度容易被微生物腐蚀，实验中不过百日石头也会被生物风化，腐蚀出裂痕。 和美元体系<->非美体系的叙事，异曲同妙。 可以用下方一张图来贯穿整个2025年关于石头的跟踪、思考、反馈··· 图片 图-美债全期限-利差结构&VIX-美股 短中长期流动性观察，市场分化出较为有意思的特征。 长端的五、十年债收益率继续往上扬，定价的是美国经济+通胀双韧性，不着陆<->软着陆的预期来回横跳，但市场节奏是前瞻的，这种前瞻是在2023、2024年变得尤为”谨慎“。 原因也很简单，经过一年多的高位利率蒸煮，继续押注美国经济强盛的自我预言，往长端线性推预期，可靠性不高，所以不会像以往那勇敢地前瞻。 而短端的流动性表现（SOFR-EFFR），其实已经出现了类似于2022年那般金融市场收紧->流动性恶化的场景。 PS：SOFR是有担保（国债）的隔夜融资利率，EFFR是大银行/存款机构的场间无担保隔夜融资利率··· 而昨天的FED-FOMC的态度已经很明确——将最大的不确定性留给Q1的Trump，准确来说是美国新孤立主义下，法案国家的共识，再度修建了一座“”。 24.11.21《孤立主义的还魂》：日韩一定会成为鹰的盟友、而东亚的中立派的空间越走越窄，直到要么选择西风、要么东风的阶段。（原文笔记） 24.1.7《美股暗雷》，法案国家的共识在该篇