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昨日美股、美债、美元市场暴涨，源于当届Trump政府救火将军——财长贝森特，他的一句话与一系列政策主张——其中这一句让市场态度瞬间翻转：美国优先并不代表美国独行（America First does not mean America alone） 再度证明了什么叫信心比黄金更重要。这句话隐含的意思有二—— 1.盟友还是盟友，美国不会把自己陷入孤立主义的限制中（24.11.21《孤立主义的还魂》），而如何彰显盟友的定位，显然需要一个切实敌人。 2.美国贸易帐、资本帐关系维持，但全球体系下（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》）分工-分配急需调整。 当然市场如此埋单的行为，大抵是基于Trump这头“蛮兽”，横冲直撞，被多方势力钳制的结果，这也是现代国家的基石，分权制衡而不是所谓的民主，呈现的结果就是民粹Trump可能破坏力很强，但中长期”可控“。 经此一乱，场内Trump所代表的共和党几乎是断绝了中期选举连任、占据两院多数席位的可能性，场外投资人（马斯克）花费重金数亿推上白宫却也因此损失数千亿市值——大家都清晰看清了亲近“蛮兽”的后果。 25.4.18《全球无法摆脱的制造业黑洞》：Trump票仓则是锈带地区的“无辜躺枪”白领，硅谷技术精英阶层出身的马斯克、华尔街出身的贝森特，被极端民粹色彩的Trump裹挟，其破坏欲望之强，除了DEI卓有成效外，DOGE对联邦的伤害（25.3.21《系统性熊年》预言其失败），对持有美元、美债的老钱们的伤害··· 当前宏观市场不确定性仍有2.5—— 1.以美日代表的美国-盟友之间的谈判协议进程如何？ 以三个维度出发，美国财政支出角度（大前提）、前车之鉴的欧美北约军费拉扯一事（辅证）、以及日本首相石破茂以强化日本军务而闻名——显然代码就是美国基于盟友的”信任“基石，让其强化军务，与之交换的是关税税率、购买美国石油、天然气··· PS

本期的灵感来自同行和财经段子。 历经了关税一周，Trump的前后反复，顽孩赌气般乱砸一通，试图通过一纸号令”重置“全球产业链，暴露了Trump2.0班底，远离了马斯克、贝森特后，内阁剩下的都是马屁精们，成事不足败事有余。 PS当时在24.11.29《非美市场都在低估Trump2.0》谈及新班底比1.0时期可靠，新成员底色来自科技中立的硅谷、交易员出身的华尔街新贵，或许碰撞出不一样的烟火··· 图片 图-来自巴菲特的评价 过去的两周Trump行情，用一个词概括Trump对美国经济的影响，大概率不会是MAGA而是经济自杀。 这种自杀并非单纯地关税博弈，自损八百杀敌一千，准确来说是平等地得罪全球每一个阶级。 宏观过程在25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》谈及过全球如果只有两个经济部门的话，实际上产业链分工、分配，而不是金融业、资本帐本身。 一世纪以来全球化的进程，看似资本寻求生产要素的最佳组合，实则是老钱与新钱的共舞——从半世纪前日本制造如日中天，全球跨国资本通过日本的广场协议，“打开”了日本国门，再到三十年前的亚洲四小龙，东亚金融危机··· 新钱有资格和老钱共舞，那么就能从“打工人”入股，摇身一变成为资本家，参与全球产业链分配，进而成为“发达经济体”。 上述过程中，以欧美传统资本主义，尤其是产业资本迅速放弃他们的”工人“们，出海寻求更便宜的生产要素组合，锈带地区由此诞生。 如果用刘强东的十节甘蔗理论看待整个分配过程—— 老钱们把认知入口的品牌、设计、营销、品控、定价、供应链反向管理最大溢价部分（剩余价值）都放在本土，而将成本颇高、利润稀薄、环境污染的部分放给其他发展中经济体。 PS以移动端制造为例，24.3.10《看好中国经济，但不看好中国资产》：苹果公司净利润年年递增，很大的原因在于资本开支的逐年削减，苹果通过制定全球手机（移动互联网入口）的产业链标准，顺手

本期内容延续25.3.21《系统性熊年》，谈及的系统性风险之一——Trump及其关税25.3.27《Trump的关税政策才是最强的通胀粘性》。 4.3号的Trump关税政策最终出台，超越市场共识，成为掀翻牌桌的小丑，参考往期笔记25.1.16《JOKER的概率》··· 图片 图-关税重灾 对等关税计划，欧盟20%，英国10%，瑞士31%，印度26%，韩国25%，日本24%（日本通过半导体、车企行业在美投资才换来了1%的优惠），对东南亚开始“死亡性关税”——柬埔寨49%，越南46%，泰国36%，对中关税34%。 看似对龙老四，实则围点打援式“围歼”，过去中国通过企业出海东南亚，国企掌管经济命脉+股权的形式，以躲避关税制裁。 而本轮Trump对东南亚加征高额关税，就是全面封堵中国制造业出海转口的路径，要么来美国（比如福耀玻璃的曹），要么就去赚其他国家的钱。 赚美元这件事不再中立，具有意识形态&阶级身份了。 事实上当中国拥有了全球近30%的工业产值，而美国拥有50%的全球需求，二者因为周期、意识形态错位造成的经济扰动，可以说不亚于一场全球热战的开幕词。 PS当笔者看到Trump幕僚们在公布我们美国对所有贸易的经济体都提高关税且没有豁免时，便知道这就是产业链分配终局之战。 自此笔者开始准备全球经济长周期衰退，与美国强滞胀的到来。 多提一些未来的区域性经济可能—— 1欧洲、东亚经济不可能不温不火地把气咽下去，即使当届政府可以但也埋下了未来政客们裹挟国家主义、民族大义清算旧账，故此可期的未来里关税博弈成为常态··· PS美股的EPS或许已经计价了来自美->其他国家的关税制裁，但还没有计价非美->美的关税反击。 2实际上制造业回流并不会带来MAGA（Make American Great Again），这是源于西方工会成为大众政治的载体后，对制造业的伤害（见文末星球笔

Trump的关税政策不确定性&政治工具化，未来在Q2、Q3带动全球大宗商品走高··· 而这种走高引发的通胀，并非如FED-FOMC所谈及的一次性，而是通胀预期的自我增强和反馈，预言的自我实现。 PS本期内容主要是探讨关税->“通胀预期”的正负反馈。投资决策按下不表，对应观点文末有一期关于黄金三千点的笔记。 在24年Q4-25年Q1，市场普遍认为Trump的关税政策是以惩代谈，范围可控，参考往期笔记25.1.16《JOKER的概率》··· 而实际上关税大棒演绎至今，已经成为多层次政治博弈筹码的工具，无论是船舶+港口，还是加墨的关税高地同盟。 历史上美国关税对外博弈，都是基于产业链纵深调整生产关系，并没有形成政治化工具，大多（注意这里是大多）体现的是一世纪前大英通过国际地缘政治配套的利益关系，从而形成合众连横，最终达成利益交换、贸易互惠的结果。 这里举一个最典型的例子——工业的血液，原油。 2015、16年第一轮的油价，俄美中东的三国杀博弈，参考20.3.30《回顾那场15-16年的减产》，美国带着页岩油革命冲击原油市场，此后成为全球最大的原油出口经济体；2021年后疫情时代，全球财政大撒币->通胀飙升，原油市场的供需平衡过程，21.3.6《预期的半径与逻辑的轨迹》··· 都是通过一踩一捧，筹码交换的方式来解决矛盾，“原油市场博弈”的问题，比如中东制裁XX，扶持沙特/以色列···沙特阿美上市，政策推动页岩油产业整合限制产量··· 但Trump没有这般的操作，抄了大秦的“连坐”罪，比如针对委内瑞拉的原油进口方征税（暗指龙），所以龙这边拍政策很快出台”反击“，直接隔日出台文件《实施〈中华人民共和国反外国制裁法〉的规定》，可谓君子报仇隔日不晚··· 图片 图-关税政策工具化对抗 反关税制裁博弈，直接允许查封、扣押、冻结的“其他各类财产”，包括但不限于···股权、知

本期内容从股票估值谈起··· 2025年尽管预设过美股波动率大幅抬升的预期（参考上期笔记《美股”不再“例外论？》），但从逻辑、叙事来看，已经有些进入熊市年的味道。 今年可能的剧本之一是，Trump政策摆锤在关税乱锤（大棒），随后掏出几个政策对冲关税带来的副作用（甜枣），但FED-FOMC可能受限于高位通胀，无法回应市场预期的降息路径··· 图片 图：VIX长短端陡起 市场短期抄底情绪伴随着韩国敢死队们（传闻韩国散户们通过杠杆资金再度涌入港美股），同期各路都在谈中美股，基于“不同的"立场与观点。 但有一点颇有共鸣——即估值，殊道同归。 估值并不是用来看的，也不是用来推导，纯当一种解释当吆喝的工具即可，信的资金多了自然就“合理化”。 PS不然那些没有盈利但几百倍的大A个股无法“解释”了。 从解构行为的逻辑逆推当前美股估值的风险——显然并不是来自宏观经济数据、DOGE、FED-FOMC。 而是来自关税，更多的是来自懂王用石头猛砸鸡蛋，却毫不顾忌石头是否会被生物风化，好比美元美国至于非美的故事，参考24.1.10《揣摩鸡蛋与石头》： 众所周知，石头与鸡蛋碰撞的故事——必然是鸡蛋被虐得体无完肤。但鸡蛋也别有看法，比如鸡蛋的生死观，从内打破才是生命、而从外打碎沦为食物罢了···这一点也适用于宏观观察者剖析发展中经济体。而实际上鸡蛋与石头的后续知者甚少——石头粘黏上蛋液后，极度容易被微生物腐蚀，实验中不过百日石头也会被生物风化，腐蚀出裂痕。和美元体系<->非美体系的叙事，异曲同妙。（原文笔记） 有力证据之一即2月宏观数据表现，非农、CPI-PPI、PMI表明经济处于韧性凸显，并没有衰退迹象。 但美股并没有发生V转，其中FED-FOMC的口风很关键——沃勒就当了这一次的救场先生（传闻是下一任美联储主席的热门候选人），以下内容来自上周四的记者采访： 1.反对三月降息，并打算看看关

如果有人在2024年和我谈，美国经济“衰退”预期，中国经济”复苏“预期··· 我一定表现出无比”惊讶“的态度，随后快速远离，年后不久但2月债市表现的特征就是： 美国制造衰退预期，中国制造复苏预期—— PS先别惊讶，市场就是在“定价”美帝维持2%的通胀韧性+衰退叙事，不然无法解释，二月以来债股汇三杀的US在交易什么（实际上是可以解释的，见下文）；而东大则是在通缩螺旋中长周期，跃现了Deepseek时间，点燃类似后疫情时代那段”只要有开放“了，经济就会好的复苏预期——各自的庙堂之高们都在管理”自家市场“的动物精神。 Trump不断透支美国软实力，动摇全球经贸关系，重塑产业链分工、分配（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》），从Trump交易最开始再通胀->滞胀预期->衰退叙事。 市场预期进行了重大的反转，UST长端结构从4.75+一路降至4.3%，尽管长端通胀预期一路平稳在2%。 图片 图-UST结构表现 US10Y-US02Y的期限利差结构不断走低，但对应MOVE（债券市场波动率不断上升），暗示着增长、通胀久期叙事，在Trump交易的过程中不能共存。 这就是当美国政府赤字占比美国GDP的7%，而同时财政支出占比GDP40%，打算削减财政支出，力挺DOGE部门的代价—— 通胀粘性-经济增长-财政赤字的三角平衡，在低通胀+低利率组合的年代，经济增长+财政赤字可以是左脚踩右脚的纵云梯，只要保证流动性（FED-M2扩张），市场会自动跟随流动性溢价的叙事，去进行期限管理（特指金融部门），利率期限卖短买长，顺经济周期的正套··· 图片 图-CEO信心指数 但从大资本们的信心指数，创下后疫情时代的新高，同时昨晚英伟达的财报也是前瞻Q1大科技企业们资本开支继续扩张··· US的债股汇，组合拳有五方面—— 债券市场-定价增长放缓->衰退叙事；而在全球产业链分

本期内容来自一个大空头的自省···与大A、HSI相关（本期并不构成任何投资观点）。 没有能及时地从“框架、策略的惯性”中回身，从而关注新叙事的预期，错失偌大的机会，兼之还惯性地做空对冲。 作为是近两三年来最失败的投资、交易策略，故此写一期”自我检讨“。 如果长期跟踪公号的策略，那么就可知道从2023年（后疫情时代）开始，以23.4.14《美股多头几时休？》，24.12.5《当前资金偏好的特征“切片”》，都在确定宏观周期、框架、逻辑，随后在不同的小周期场景，观察市场流动性+情绪变相，随后做空HSI（系统alpha），“对冲"持有个股的beta（神华、电信、紫金三件套）。 PS还记得过年时和朋友聊起，最近两三年的HSI空头特别“顺”，难怪说小心周期”反转“。 过去两三年，大A为背景的宏观逻辑、周期——都是过去几年“共识”，资产负债表通缩、通缩螺旋···人口周期、债务周期、财政杠杆周期··· 相同的宏观交易（中长期宏观叙事），也贯彻至HSI，作为全球性市场之一，惯用于”对冲“。 但宏观不一定是永远对，在不同周期（时间尺度上）不总是对的——好比于策略的底层是逻辑，但逻辑的底层总有时间尺度约束。 PS简单理解：宏观框架下，价格变动都以周、月维度去观察、甄别、判断，跟踪中微观数据检验宏观逻辑。但短中期的情绪、叙事波动，可能会严重扭曲日、周均的表现··· 俗话说的好，常在河边走哪有不湿鞋，市场总会遇见黑天鹅——Deepseek在角落煽动翅膀，引爆了全球对龙资产的估值“重构”的风暴。 上述观点在月末后也不一定被市场证实or证伪，放到月、年K上可能也就一根长上影，但不妨碍现在（做局）把空头打爆。 外资是很诚实的要重构估值，那么标的已经“高高举起”，恒生科技为首（对标QQQ）···中芯国际（对标英伟达）、小米（对标特斯拉）、腾讯阿里电信（对标海外三朵云的亚马逊、微软、谷歌）。 短短几天创下月线

本期内容主要是围绕当前海外FICC的宏观场景——去谈最近市场表现。 标题内容见文末，简略谈全FICC表现，着重看美股—— 从赛马场（汇率）上利率角度今年就是US-EU之间存在周期差，所以市场（华尔街）制造波动率的机会不会太大——整体来说是EASY模式。 图片 图-今年最明确的周期差 固收资产也进入一个全球降息周期，但US还在降息周期的中场休息，经典的兔子先让乌龟跑先半个周期，市场不断发问下一次是什么时候？殊不知，下一次可能根本不是降息··· 图片 图-CME银行降息周期 在Trump关税战硝烟四起的阶段，如果仅凭高位限制性利率（4.75一带）的蒸煮，以及PCE数据在季节性”预期趋缓“表现（丧事喜办，见25.1.16《JOKER的概率》），结合同样季节性的居民部门收入-支出的表现—— 图片 图-个人收入&个人支出 12月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.4%，高于预期的上涨0.3%，前值为上涨0.3%。 美国12月个人收入环比上涨0.4%，与预期持平，前值为上涨0.3%。不过，实际可支配收入连续第二个月几乎没有增长。这会迫使消费者更多动用储蓄。 图片 图-个人储蓄率 而2024年12月储蓄率已降至3.8%，这是两年来的最低水平。分析指出，这远低于疫情前的平均水平，意味着如果收入下降，消费者的处境将变得危险——这是比较金融媒体操作预期的叙事。 实际上结合圣诞节季节性+关税贸易战的预期——不难得出为了规避即将到来的“涨价”，消费者提前购置各类商品（比如电子产品）。 证据之一就是同期数据：耐消比预期好（预期-1.0%，实际-0.8%），恰因基期2023年的耐消数据是历史级别高度。 图片 这是近期美股暴跌的背景板，分子端预期不振，分母端FED-FOMC没有明确态度转向——而同时还有即将抵达战场的关税壁垒战··· 但最最最核心的是AI作为技术周期的神话、人类科技树的又一硕果

本期内容主要是延续《非美市场都在低估Trump2.0》《孤立主义的还魂》——去谈谈当前那个男人给宏观市场带来的巨大“框架因素转变”（范式转变）··· PS：境内市场对鹰只加了龙10%关税，而对加墨却增加了25%的关税——甚是高兴，HSI、CSI300再度走高。殊不知背后博弈的深浅···一切才刚刚拉开序幕。 在过去四年，乃至Trump1.0时期，作为宏观研究者、交易员关注、研究的还是倾向央妈+经济基本面的影响（金字塔模型的顶部），随后中部是全球流动性、通胀、经济基本面···各大类资产组合、以及相关性、联动性，最底层是各经济分工、分配··· 图片 图-最经典的三级架构 这就是过去宏观经济研究者的框架/模型/范式，但Trump1.0时期，利用跛脚总统的地位仅仅动摇了龙鹰的产业链分配架构（准确来说分工都没有动摇），但毕竟是G2所以也史称逆全球化的开始—— 换而言之当时仍是底层架构的”松动“，未正式地迎来浪潮。 但Trump2.0极有可能对此构成足够的冲击。 短端波动率的难以“预测”已经是Trump1.0推特治国的时代特征，已经对”FED-FOMC执掌的预期引导->市场<->市场反身性“这一链式范式造成极大的挑战，而Trump币（家人币）系列的发行，大概率又在未来的某天引来最高院的”反击“。 PS：Tiktok禁还是不禁——历经两年半在美国法院的唱跳rap后，毫发无伤，尽显商业帝国风范。看似美帝市场道德水平很高，但放弃道德的成本可以很低，比如换一位总统。 Trump2.0时代的首周新秀，携带科技新贵们登陆政治舞台，以及对龙谈判Tiktok的”留存“，以惩代谈式的10%关税——这才是切香肠战术，徐徐图之。 Tiktok事件成为上任首周秀场，显然是为了“统一“民间意志，攘外必先安内。其次他异常清楚是什么神秘力量将他再度“送回”白宫。 俗话说得好，好风须借力，送我入白宫；

本期得益于与朋友交流，最后花开两朵各表一枝，故本期内容延续上一期的《揣摩鸡蛋与石头》（美国->非美），继续谈谈Q1的预期差。 110的美元指数的试探，与4.75+%的美债收益率冲高，谈谈市场的逻辑，以及宏观层面试图观察特朗普这只千呼万唤始出来的“Joker”。 （市场的一级博弈）上周市场的表现伴随着美国数据（非农就业、PPI、CPI），行情一惊一乍，同时数据框架解读、逻辑的混乱···让市场出现高波动的特征。 这也是对冲基金、杠杆资金、华尔街们最喜欢的钓鱼行情（参考24.7.26《宏观时分：计中计中计》），未来Q2、Q3只会反转反转再反转··· 其实理解这种行情，最佳框架是应该从经济数据的逻辑转移至资金情绪，以及事实&预期的尺度上，而非仅仅关注数据的反馈经济本身。 FED-FOMC的态度很明显，Q1不动，等Trump出牌时间，所以Q1预期点阵图、票委态度···都是瞎猜，树欲动而风又动··· 图片 图：FED-24.12.28的点阵图 图片 图：标普历史性估值高位 SP500平均估值已经达到次贷高位··· 而从近期SOFR-EFFR、TGA、短端美债的表现，FED-FOMC都默许通过高利率环境继续压制金融投机，美股的高估值环境——通过波动率消化估值。 而波动是如何制造的呢？ 从叙事差到预期差的摇摆，形成节奏差···比如近期CPI数据的解读 图片 图：12月CPI数据细分项 市场的乐观在于核心CPI的下滑···但大家不妨细看数据结构，得益于油价&核心商品下滑（24.9.13《降息的功臣···》）。 从预期管理的角度，仅仅是核心通胀涨幅低于预期。 图片 图：通胀预期 换而言之，丧事当喜事办，市场安心将降息预期押后，节奏的来回摆··· 但市场似乎忽略了一件事——眼下油价又回到80关口，叠加关税壁垒贸易战，Q1的实际数据会凸显通胀韧性··· 美国债股汇，都在定价这