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全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 特朗普正在掀起美国版的“化债运动”，美股连续下跌何时见底？ 近期，美股连续暴跌一定是大家最关心的话题。2月中下旬开始，十多个交易日，纳指累积下跌约12%；首当其冲的费城半导体指数下跌16%；前两年炙手可热的科技股七巨头更是惨不忍睹，特斯拉直接腰斩，英伟达最高点回撤达30%，微软、谷歌、亚马逊等巨头这一波的回撤均接近20%。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 市场如此动荡，美国总统特朗普“功不可没”。飘忽不定的关税政策，十分激进的内部改革，以及有失体面的外交谈判，在不确定性剧增的同时，市场也出现了“Trump put”的声音。他们认为，在股市跌到一定程度的时候，特朗普政府将会有所行动来护盘。但是，前些日美国财长贝森特直接反驳了此观点，他强调“NO TRUMP PUT”。 与此同时，美国各大投行纷纷下调了美股的预期。大摩下调了美国未来两年的经济增长预期，花旗银行将美股的配置建议从增持下调到了中性，高盛也将标配500年底的目标价下调了5%。所以，特朗普这一系列操作看似搞砸了一切，他到底意欲何为呢？ 把国家当成公司治理，一直是特朗普的治国理念。理性的看，他是个精明的商人，身居权力榜首，他没有任何理由为了获利来做空自己的国家。所以，阴谋论的观点先姑且放在一遍。我们认为，无论是关税大棒和政府审计，特朗普正在掀起一场美国版的“化债运动”。 自2020年疫情开始，美国政府大肆举债。据官方数据显示，2020至2024年这五年内，美国政府的债务规模累积增长了13万亿美元，比过去十年增长的总和还要多。目前，美国政府债务与实际GDP的占比已高达120%。加之近些年高利率的环境，美国政府面临的债务压力已十分严峻。对此，美国国会预算办公室CBO也发出警告，预计2025年净利息成本将占GDP的3.1%，为

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 英伟达财报亮眼，股价却遭砸盘，美股的叙事到此为止了吗？ 上周，美股科技巨头英伟达发布最新财报，单季营收和盈利分别同比增长78%和80%，再次大超市场预期。单纯从业绩数据来看，英伟达的这份成绩单几乎可以说是无可挑剔了。唯一可诟病的毛利率环比下滑也是明牌，新一代Blackwell的成本较高，毛利较低早已是共识了。 但即便如此，财报后英伟达股价不升反降，单日大跌近8%，更引发半导体板块和纳指的全面下跌，不少投资者开始担心美国科技股的叙事是否已经结束了？我们认为，目前美股的基本面尚未出现系统性恶化，尽管近期通胀和经济的预期都很差，但企业盈利仍然保持韧性。标普500在24Q4财报季中盈利同比增长17.8%，为21年以来的最高增速。 但是，宏观和情绪层面是有大问题的！关税、政治、经济和通胀的不确定性轮番轰炸，加之不按常理出牌的特朗普，严重干扰了市场情绪。从资金流来看，全球对冲基金已经连续数周减少了美国科技行业的风险敞口。我们认为，美股的基本面没有转弱，但是宏观的不确定性暂时无解；目前需要一个惊喜的宏观数据，才能扭转当下的不安情绪。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 对比麦金莱时代，浅析特朗普的关税政策将如何发展？ 近期，特朗普“意外”表示，对加拿大和墨西哥的25%关税将在3月4日立即生效，并且同时将对中国的进口商品再额外征收10%的关税。对此，美股闪崩，美元走强，市场几度陷入恐慌。之前有很多声音认为特朗普仅仅拿关税当谈判的筹码，不会真的出招。但是我们也多次提醒，千万不要低估特朗普对关税的决心。 在1月的就职典礼上，特朗普就极大地赞美了以关税富国的美国前总统麦金莱，所以复盘麦金莱当时的关税政策对理解特朗普是很有必要的。简单地说，1897年，美国正值经济大萧条的尾声，时任总统麦金莱通过《丁利

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 大中华波动加剧，特朗普发布对华限制政策，后市如何布局？ 近期，大中华科技股继续领跑全球。阿里财报单季度317亿的资本开支，再次点燃了大中华AI的投资热情。但是周末，美国白宫发布了一份有关“美国优先”投资政策的总统备忘录，其中内容既限制了中国的钱投资美国的核心资产，又限制了美国的钱流入中国的相关企业。由此，引发了大中华市场不小的震荡。 对于此备忘录，短期肯定会有情绪的冲击，但暂时还无须过度的解读。首先，本次备忘录可以视为特朗普1.0的延续，并未超出中美竞争格局下的市场预期；而且，根据国际投行的测算，欧美机构目前对大中华的配置仅有约2%，且几乎没有参与到这一轮的上涨；所以，对大中华资产的整体影响有限。 目前，大中华科技板块的估值还是非常划算。截止2月19日，恒生科技指数的远期市盈率只有18.4，距离近5年的平均值还有30%左右的修复空间。而且，恒生科技指数的盈利是跟得上的， 远期ROE已经连续两年的稳步增长。所以我们认为，即使目前波动巨大，即使宏观数据全面修复仍需要时间，大中华科技板块目前依然值得积极布局。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 经济动摇，通胀高企，美联储进退两难，股债跷跷板值得关注！ 近期，美股走势并不太平，尤其是科技股为主的纳指接连下跌，引发全球投资者的担忧。正如我们在之前的市场观察中所描述的，目前美股面对着降息、关税和政治这三大不确定性；任意一个都可能随时暴雷，而任意一个暴雷都将加剧市场的担忧和恐慌。 这一次的导火索是密歇根大学公布的消费者调查报告。其中，消费者信心指数大幅下调，初值的67.8本来就已经略显疲态，终值再次下调到64.7，跌破了23年底以来的新低。不仅如此，消费者对未来一年和五年的通胀预期飙升至4.3%和3.5%，长短期都突破了23年以来的最高水平

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：彭博，老虎国际 大中华科技股大爆发，现在还能布局吗？ 近期，受DeepSeek的刺激，大中华科技板块集体爆发。2月以来， $恒生科技指数(HSTECH)$ 累积上涨超15%，领头羊 $阿里巴巴-W(09988)$ 前半个月涨幅更是接近40%。此外，恒生科技成交量也持续放大，仅半个月的成交额已突破1万亿港币。如按此趋势发展，2月成交额将创历史新高。 即使如此，目前大中华科技股仍然不贵。据统计，恒生科技指数目前pe约为27，占历史分位点仅有25%；无论从绝对值还是相对值，都要远低于美国的 $纳斯达克(.IXIC)$ ，高盛、大摩等国际投行也纷纷唱多大中华。对此，我们有两点判断： 与去年9月底的疯涨行情相比，这次科技股的上涨更加理性；目前爆发的大都集中在头部科技公司，都是DS最直接的受益股；所以，这次行情的持续时间或将更长。 相对于AI硬件的突破，目前更看好大中华在AI应用端的创新，尤其是那些本身就有流量又有技术积累的公司。接下来的两会和财报季将决定市场的广度和深度，但无论如何，现在布局大中华也不晚！ 数据来源：老虎国际 美股三大指数接近新高，三座大山让未来尚不明朗 相比于大中华近期的火爆，美股显得有点迷茫。经历了月初的大震荡， $标普500(.SPX)$ 和 $纳斯达克(.IXIC)$ 又回到了接近新高的位置。但即便如此，美股目前

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 DeepSeek搅动全球AI格局，算力需求不降反升，未来哪里将会是机会？ 近期，DeepSeek推出了中国首个推理能力比肩OpenAI的大模型，而且仅用了不到1/10的成本。这一举动引发了业内的广泛讨论，极大的刺激了中国科技股的信心，也导致了美国AI概念股的剧震。 DeepSeek事件经过了两周的发酵，市场目前已基本消化。其中关于算力和英伟达的讨论也基本趋于共识，算力需求不仅不会下降，反而继续上升。DS的本质是高效低价的AI推理，加大了模型厂和应用端的竞争，对AI生态发展是利好的。从最近微软、谷歌、亚马逊的财报中也能看出，云厂商的资本开支都在大幅增长。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 所以，我们认为AI科技革命未来的机会主要有以下三点： AI产业链的核心逻辑并未改变，芯片半导体仍是现阶段确定性最大的板块，英伟达的增长最终还得看良率和出货； 下游应用或迎来一波爆发潮，互联网、数据中心及Saas企业都有望通过AI实现利润增长； 大中华科技板块有望迎来估值抬升，DS这波极大的刺激了全球投资者对大中华资产的重新关注。 美国经济数据出现分歧，关税影响通胀预期，降息路径依然扑朔迷离 近期，美国1月的经济数据出炉，各项数据之间出现了分歧。制造业PMI时隔两年半再次站上荣枯线之上，但是服务业PMI却开始降温，录得52.8，虽仍在荣枯线之上，但不及市场预期；不仅如此，周五的非农新增就业人数大幅不及预期，但是失业率却比预期要更低；而且，薪资增长也意外大超预期。 矛盾的数据背后，反映了经济的复杂性。目前影响美联储降息的主要问题是通胀下不去，尤其是服务型通胀最为顽固。即使服务业PMI稍有降温，但薪资超预期上涨又增加了不确定性。此外，1月非农看似转弱，但实则大幅上修了12月和11月的非农人数。所以，

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 美国通胀惊喜降温，市场担忧稍稍缓解，交易机会依然存在 上周，12月美国通胀数据出炉，与之前超强劲的经济数据相比，本次通胀稍有降温。具体的说，名义CPI同比上涨2.9%，虽高于前值，但并未超出预期。而且，主要的上涨贡献是能源价格，受短期波动的影响，不具备长期粘性。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 与此同时，核心CPI同比上涨3.2%，虽超过前值，但略低于预期。其中，核心商品继续降温，核心服务相对坚挺，尤其是住房项。但这一部分在之前的美联储纪要中，已有多位官员对此表示有信心，只是需要点时间。 对此，市场情绪得以稍稍缓解，虽然还是定价25年仅降息一次，但是降息的时间提早到了6月份。更有趣的是，美联储理事沃勒，在近期采访中公开表示，“如果通胀ok，今年或降息3-4次”。所以，我们继续坚持一贯的观点，现在市场对通胀过度担忧了，利率预期打的过高了，存在一定的交易机会。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 中美关系利好不断，大中华资产是否迎来转机？ 近期，中美关系频繁释放利好。几日前，中国内地官媒人民日报发表文章<充分认识中美关系互利共赢的本质>，向美方释放善意。1月17日中国外交部宣布，国家副主席韩正将赴美出席特朗普就职典礼；同日，中美最高领导人通电话。 按照以往的惯例，中国仅派出驻国大使参加美总统就职典礼。此次高层的出席既展示了中方的善意，也缓解了中美剑拔弩张的紧张气氛。之前市场普遍担心特朗普的超预期施压，但据彭博社报道，特朗普正考虑逐渐缓慢提高关税。我们认为，中美竞争的格局短期不会改变，但特朗普对华政策或有温和空间，对25年的大中华资产保持相对乐观态度。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 台积电财报和指引全面大超预期，AI想象空间能否再次打开？ 近期，台积电最

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 拜登政府拟实施更强的芯片出口禁令，科技产业或影响深远？ 上周，Bloomberg援引知情人士的话报道，拜登政府拟在20日卸任之前，出台进一步的AI芯片出口限制政策。据传闻，新规将全球的国家和地区分为三个等级，具体如下： 第一等级：包括美国的主要盟友，如德国、日本、荷兰等，这些国家将几乎不受任何限制获取美国出口的AI芯片； 第二等级：涵盖全球大多数国家地区，将面临国家和地区为单位的总算力限制；若这些国家希望提高算力上限，则需要通过美国政府的安全要求和审核； 第三等级：包括中国大陆、俄罗斯等国家和地区，或被全面禁止进口美国的AI芯片。 消息一出，英伟达、亚马逊、微软和Meta等企业均公开表示反对和质疑，他们认为拜登政府的这种做法，不仅不会降低滥用的风险，反而会威胁到经济增长和美国的技术领导地位。英伟达最新的财报数据显示，美国和中国台湾贡献了约60%的收入。其他的40%，直接或间接与中国大陆相关。所以我们认为，此禁令顺利的完整的实施或有难度，但如果最终严格执行，将对英伟达在内的美国芯片厂都会造成不小的冲击。 数据来源：Wind，老虎国际 美国经济数据继续走强，降息落空，美股的回调风险要开始了？ 近期，美国12月核心经济数据陆续出炉，走势之强劲再次惊吓市场。其中，服务业PMI录得54.1，大超前值和市场预期；12月非农新增就业录得25.6万，此数据与2023年都可打平，大大超过了市场的预期；同时，最新的失业率录得4.1%，也低于前值和市场预期。 数据来源：CME Group，老虎国际 如此之下，市场对美联储的降息预期大大折扣。目前，市场定价25年全年仅有下半年一次降息。更有甚者，一些机构认为“美联储的下一步或许是加息，而不是降息”。与此同时，美债利率暴涨，30年美债收益率一度突破5%大关；

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 圣诞行情落空，今年是个极端情况吗？ 近两周，市场进入了事件真空期，美股也经历了一年一度的“圣诞行情”。但今年的圣诞跨年并没有大涨，美股三大指数反而都有不同程度的回撤。由此，市场有投资者表示悲观情绪，担心美股的大顶将至。对此，我们统计了过去40年的数据，来看看传说中的“圣诞行情”是否真实存在，今年又是否是个极端的例外？ 首先，我们定义每年1月1日前后一个礼拜，合计两周的时间为“圣诞行情”。统计结果表明，这两周标普和纳指的平均涨幅分别为1.06%和1.41%，确实比平时的两周平均涨幅要高出近一倍。而今年的圣诞行情更为低迷，标普和纳指的涨幅仅有0.24%和0.21%。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 从单纯的统计结果来看，圣诞上涨行情确实存在。但理性地分析，圣诞跨年这两周，市场事件普遍较少，投资者们也大都在休假，市场成交量明显降低，美股也容易延续之前的走势。我们认为，圣诞行情可以作为日历效应来参考，但不能作为之后走势的预测。本周的服务业PMI、非农、失业率才是影响美股走势的关键指标。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 2024美股全面收官，估值和集中度暴露风险，上涨趋势是否还能延续？ 上周，2024年全面收官，标普500指数全年上涨25.00%。根据历史经验，标普500的长期年化收益率大约在10%左右，像这样连续两年大涨超20%的情况，在近半个世纪的历史上也并不常见。上一次还是，1995年至1999年的互联网科技革命爆发的前夕。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 但与之前有所不同，根据测算自23年初至今，标普500的PE一共抬升了超40%，而盈利EBTIDA仅仅提高了15%。也就是说，近两年标普500价格上的涨幅，几乎80%都是来自于估值的抬升，只有很小一部分来自盈利

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 美联储如约降息，鲍威尔深夜放鹰吓坏市场，美股又又又要见顶了吗？ 上周，美联储FOMC宣布降息25个基点，将基准利率降至4.25%-4.5%。但相关发言比较鹰派，克利夫兰联储主席这次就直接投了反对票。同时，鲍威尔也正式对外宣布“目前的利率政策已经没有那么紧缩了，未来的调整将会更加小心谨慎”。这与我们之前的判断基本一致，美联储在降息的同时，暂缓了未来降息的步伐。 从点阵图来看，美联储的整体态度也明显变鹰，有3位官员认为本次就应该暂停降息。三个月前，大多数官员还认为25年基准利率将降至3.5%以下。但是目前，超70%的官员都认为明年降息次数不会超过2次，最终将落至4%附近。其中原因也是清晰易见，Q4美国的经济就业数据实在太强了，同时通胀回到2%的最后一里路又格外顽强。 数据来源：Bloomberg 从经济预测上也能发现几个类似的地方。一方面，官员们大幅提高了24/25年的GDP增长预期，又大幅降低了失业率的预期。另一方面，又抬升了今明两年的PCE通胀判断。不过好在，长期经济增长和长期通胀并没有发生变化。受此影响，美股周三全面大跌，其中纳斯达克指数单日下挫超3%。市场有投资者担心，美股的好日子是不是要到头了？ 图源网络 我们认为，这次FOMC的论调其实是符合市场预期的，几日前传声筒Nick已多次释放类似的信号。市场恐慌的原因在于鲍威尔全程没有给明确的指引。虽然都是“data dependent”，但之前是掌控一切的从容，现在面对即将全面执政的特朗普政府，鲍威尔自己都显得有些没底。但这种短期大幅回调也不是坏事，释放风险才能轻装上阵。 数据来源：federalreserve.gov 有趣的是，在FOMC后两天，美国发布了11月的PCE数据。核心PCE环比仅仅上涨0.1%，涨幅低于前值，且优于市

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 中央高层会议积极表态，大中华资产如何布局？ 12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。相比之前，该次会议的整体定调更为积极，首次提出了“超常规逆周期调节”。并且在总体要求上，将“全方位扩大国内需求”置于“建设现代化产业体系”前面，这说明“如何扩大内需，应对有效需求不足”将是明年中国内地经济工作的重中之重。 值得关注的是，本次会议在08年金融危机后，时隔16年再次提出“适度宽松”的货币政策。虽然只增加了两个字，但这意味着明年的货币宽松力度将强于今年，进一步降息降准都可期待。同时，在财政上也使用了“更加积极”的字眼； 此外，该次会议还首次提到“稳住楼市股市”。在中国内地，这种中央高层的会议上直接明确提及股市的情况极为少见，这意味着中国内地的股市和资本市场的优先级正在显著提升。我们认为，这次会议短期会对大中华资产有极大的情绪刺激，中长期是否能持续抬升还是要看后续是否能持续发力，以及效果如何，我们保持谨慎偏乐观的态度。 美国通胀依然顽强，美联储明年将放缓或暂停降息？ 上周，美国11月通胀数据陆续出炉。其中，名义CPI、核心CPI均环比上涨0.3%，符合市场预期；但是名义PPI却环比上涨0.4%，大超市场预期的0.2%。不过好在核心PPI没有明显抬升，环比上涨0.2%，基本符合预期。 对此，传声筒Nick发帖表示，由于PPI中仅有核心的一部分计入PCE的计算之中，所以他对本周的PCE比较乐观，预计本周核心PCE仅环比上涨0.13%，单月的年化1.6%，符合美联储目标，但同比又变成坚挺的2.8%，又让美联储难受。 随着本月初美国经济数据的公布，美联储已基本不担心立刻衰退的问题，眼下这两周的通胀成为市场的焦点。我们认为，虽然鲍威曾表示淡化通胀，但这从3%到2%的临门一脚，美